1Q19营收、归母净利增速略超预期,我们此前预计1Q19营收能达成19全年增长14%的目标,归母净利增30%或因消费税率和销售费用率偏低。
营收同增20%应来自茅台酒价格上升和预收款确认。3月底,部分经销商已收到4月份计划量,我们估计,1Q19茅台酒实际出货量可能同降个位数。两方面原因或推动了1Q19茅台酒均价涨10-20%:A.1Q18收入中819老价格发票占比或超60%,因18年初涨价翘尾效应,1Q19均价可同增10%+;B.18年12月,酒厂集中出了一批精品、生肖等高价产品,部分或体现在1Q19,且1Q19年份、精品、生肖等高价产品发货常规化,占比应高于1Q18,也可能带动1Q19均价同比升个位数。18年底,酒厂或仍有少量预收款余粮(不超20亿)。4月1日起,增值税率降至13%,有理由相信,经销商会推动厂家把3月31日前已发送货物发票全开完,可能推动1Q19报表确认茅台酒销量持平或小增。另外,系列酒1Q19营收同增约26%,也拉高了总营收增速。
归母净利同增30%或因消费税率和销售费用率同降。结合年报,我们判断,4Q18酒厂茅台酒生产量高于实际出货量,故1Q19报表确认茅台酒销量应明显高于实际生产量,虽1Q18消费税率偏低,但1Q19同比或仍明显下降。4Q18销售费用为负,意味着1-3Q18销售费用预提过多故需在4Q18冲回,所以酒厂1Q19也可能减少了销售费用预提。
1Q19预收款余额大概率环比年初小幅上升。3月底,经销商均已打完2Q19计划全款,且包含了年份、精品、生肖。另一方面,我们了解,总经销产品3月底也完成了全年的集中打款。汇总估计,1Q19预收款余额或达140-160亿元,环比年初136亿元小幅上升。
略上调19年业绩预测,维持“推荐”评级。考虑1Q19营收、净利超预期,上调19年EPS预测约1.3%,预计19、20年EPS同增18.2%、9.4%至33.13元、36.24元,动态PE约为26、24倍。因经济、囤货、报表周期性,茅台19、20年报表增速或主要靠涨价,但2020年是十三五最后一年,考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例,会否涨价需观察。中长周期看,超强品牌力保障,茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍,维持“推荐”评级。
风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。