茅台需求保持强劲增长态势,2018年营业收入736亿,同比增26.5%,其中4Q18提速至36%。(1)茅台酒18年销售收入655亿,同比增长25%,销量3.25万吨,同比增7.5%,收入增长主要来自于价格提升,茅台酒2017年底总体提价18%。(2)终端实际成交价维持了上行趋势,2018年普茅一批价均价同比小幅上行,位于1,550-1,800元区域波动,最新批价达到1,850-1,900元。(3)从渠道结构来看,2018年公司直销收入44亿,同比降30%,2018年公司通过集团电子商务公司销售17.7亿,同比降3.3亿,直销、电商公司占比均出现下降,我们推测与内部整治有关。2018年茅台酒经销商减少了437家,但批发代理渠道占比反而提升,因此我们判断普茅占比可能下降、非标茅台占比提升。(4)18年末预收账款135.8亿,环比3Q18增24.1亿,而17年末环比降30亿。我们判断预收款增加主要由于18年末经销商提前打了19年的货款,而17年末由于产品提价,经销商18年1月初才开始打18年的货款。(5)2018年收入高于年初15%的增长规划,也高于19年1月初的生产经营公告,显示公司对后续的发展充满信心,3季报后市场对茅台需求趋势的分歧较大,年报可彻底打消市场此前的担忧。
结合茅台需求和产品投放结构判断,预计2019年营收将明显高于14%的增长规划。(1)2018年茅台酒经销商减少了437家,2019年内部整治继续推进,因此直销和非标占比将明显提升,从而带动均价提升。(2)2018年末库存基酒23.65万吨,根据过去几年基酒产量,并结合计划量和实际投放量之间的差异,成品酒产能有一定的调节空间。(3)根据李保芳在博鳌论坛的发言,他希望到年底的时候,实际结果会比计划要好一些,从一季度的情况看,对剩下三个季度还是充满信心的。
估值
茅台需求保持了强劲的增长态势,内部整治的背景下,渠道利润将持续回流,业绩存在持续超预期的可能性,我们上调盈利预测,预计19-20年EPS35.20、42.48元,同比增25.6%、20.7%。维持买入的评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期。