事件:公布2018年年报,业绩低于我们预期。 公司公布2018年年报,18年全年实现营业总收入27.19亿元(+10.44%),实现归母净利润2.85亿元(+10.77%),EPS为1.07元,18年业绩低于我们此前预期。其中,Q4实现营收9.16亿元(+4.67%),实现归母净利润1.04亿元(+3.84%)。公司18年业绩增长幅度放缓,我们认为主要系上半年传统电商平台受到其他平台冲击,使公司电商渠道在Q2/Q3季度首次出现负增长;而下半年受到终端消费疲软和暖冬影响,使线下销售低于预期所致。 18年全年线下渠道持续稳健增长,电商渠道增速放缓。 1)线下渠道:根据我们估算,公司18年全年线下渠道实现16亿元左右,预计增长11%,略低于我们此前预期。 ①线下渠道拆分:其中,Q1同增25%,Q2同增25%+,Q3同增14.2%,Q4预计略降,增速放缓。18Q4线下渠道增长略低于我们预期,主要系消费疲软和暖冬影响使四季度线下增长低于预期,同时从公司的销售指标来看,上半年的销售任务较重,占比较大,使得加盟商的活动提前,产品发货提前,也对四季度线下渠道有一定影响。 ②从渠道数量来看:我们预计公司18年新开100家门店,门店数量在2800家左右,未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线三、四线渠道优势,构筑网格布局;同时在一二线城市重点布局,预计19年公司将新开门店100-150家。 ③19年线下渠道预测:我们认为随着终端消费逐渐改善,19Q1公司线下销售将持续恢复,预计19Q1线下渠道实现低双位数增长;同时我们预计公司春夏订货会增长20%左右,秋冬订货会增长在15%左右,预计19年全年线下增长在10%以上。 2)线上渠道:18年全年公司线上渠道实现营收10.22亿元,同比增长7.28%,占比为37.6%,符合我们此前预期。 ① 线上渠道拆分:其中Q1估算同增24%,Q2略降,Q3同降5.4%,Q4线上渠道恢复,预计实现15%以上增长。18年公司电商渠道增速放缓,且增速低于市场预期主要系17年高基数影响及受到拼多多等线上平台的冲击,使公司Q2/Q3季度电商渠道出现负增长。但是随着公司电商子公司的快速响应,调整内部架构职能,针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排,公司线上渠道在四季度恢复增长;另外,18年双十一公司全网销售额2.38亿元,在“天猫双十一家纺”榜单中排名第一位。 ② 19年线上渠道预测:公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一,近年线上渠道得到快速发展,但线上渠道的产品价格竞争激烈,预计对公司线上收入增速仍有影响。同时,我们考虑到公司电商渠道基础较好以及新渠道开拓,预计19年全年线上渠道实现双位数增长。 毛利率:18年公司毛利率35.11%(-1.25%),其中Q4单季度为35.52%(+0.06pct),18年毛利率略有下降,我们认为主要是线上渠道影响: 1)线上渠道毛利率下降所致:公司在18年进一步拓展唯品会、京东等平台经销业务;同时扩大贝店、云集等社交平台销售业务,此类业务毛利率较低,而增速超过电商自营业务,毛利率较低,使线上业务毛利率下降至42.46%(-2.78%); 2)线上业务占比下降:毛利率较高的电商业务占比下降1.11pct至37.6%,拉低整体毛利率水平。
费用率:18年销售/管理/财务费用率分别为16.42%(+0.51pct)/4.19%(-3.32pct)/-0.24%(-0.49pct)。其中Q4单季度公司销售/管理/财务费用率分别为16.31%(+1.22pct)/3.55%(-2.41pct)/-0.16%(-0.21pct):18年公司销售费用率略有提升,其中Q4费用率提升较多我们认为主要系电商营销及广告费用支出较多所致;管理费用率下降原因系:18年将研发费用从管理费用中单列,若剔除会计政策变更影响,公司管理费用率为6.75%(-0.78pct),略有下降;18年财务费用率下降主要系公司银行贷款减少,利息支出下降,存款利息增加所致。 净利率:18年净利率略有上升至10.48%(+0.03pct),其中Q4单季度净利率11.40%(-0.09pct)。 营运能力:18年公司存货周转率为2.31次(+0.02),变化不大;应收账款周转率18.33次(-4.36),下降原因主要系公司18年拓展的电商经销业务,导致未到付款账期增加所致;18年经营性现金流2.40亿(-21.62%)其中Q4为3.99亿元(-1.2%),主要系终端销售放缓所致。 维持“买入”评级,给予目标价24.8元。 考虑到公司业绩略低于我们此前预期,线上电商业务在持续调整恢复中,我们略下调19-20年盈利预测,预计19-21年营收分别为30.56亿元、34.7亿元、39.68亿元,增速分别为12.40%、13.53%、14.35%(19-20年原值为15.00%、15.23%);净利润分别为3.31亿元、3.83亿元、4.46亿元,同比增长16.15%、15.62%、16.52%(19-20年原值为19.15%、18.42%)。由此,预计19-21年EPS为1.24/1.44/1.67元(19-20年原值为1.36/1.61元)对应PE为15/13/12倍。 另外,考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级;线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定,长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业,我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透,整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹,我们认为行业容易诞生大公司,给予公司一定的估值溢价;由此,我们参考目前家纺行业其他可比上市公司的平均估值为17.7,给予公司19年20倍PE,目标价为24.8元。 风险提示:线下渠道收入不及预期,线上新渠道冲击使竞争加剧等。