经过近几年调整,现阶段公司渠道库存压力可控,运转处于良性状态,18年线下收入同比增长12%;线上受高基数及主流电商平台将流量向低价家纺产品引导等不利因素影响,收入增速放缓至7%。在19春夏/秋冬订货会金额同比分别增长20%/15%的指引下,预计19年线下收入仍有望延续18年低双位数增长趋势。叠加电商业务在平台扩展及产品优化方面改善显效,全年收入有望实现低双位数增长。目前公司市值50亿,对应19PE16X、20PE14X,短期看估值合理,维持“审慎推荐-A”的评级。
Q4收入增速放缓拉低全年收入增速水平,毛利率降幅大于期间费用率降幅导致扣非归母净利润增幅不及收入增速。18年公司收入同比增长10.44%至27.19亿;营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.28亿/2.85亿/2.59亿,同比增幅分别为10.57%/10.77%/6.64%;实现基本每股收益1.07元,分配方案为每10股派现5元(含税)。分季度看,18Q4收入和归母净利润同比分别增长4.67%和3.84%。
受高基数及低价产品分流影响,线上收入增速放缓至7%;线下保持低双位数稳健增长。1)电商:受17年高基数及京东、阿里、唯品会电商平台将流量向低价家纺产品引导影响,公司18Q2-Q3电商销售额首次出现负增长,后通过优化产品结构以及入驻新电商平台(贝店、云集等)等改善措施于18Q4恢复正增长,全年电商收入增长7.28%;2)线下业务:公司大力推进第八代门店建设,提升渠道终端形象,估算2018年线下门店数量净增100家左右,其中直营店20多家。估算2018年线下业务收入同比增长12%,其中Q1-Q4增速分别为25%/25%/14%/略有下降,Q4增速放缓为销售承压,经销商提货节奏放缓所致。
电商新平台拓展导致毛利率下滑,费用率降幅不及毛利率降幅导致扣非归母净利润增速慢于收入增速,但投资收益增加拉动净利润率微升。 1)毛利率:因拓展低毛利率的唯品会、京东等平台经销业务以及扩大社交平台销售,导致电商平台毛利率下降2.78pct至42.46%。同时电商收入增速不及线下增速,高毛利率的电商业务收入占比下降,而低毛利率的线下业务占比提升,因此主业毛利率下降1.49pct至35.68%。
2)控费效果明显,期间费用率下降0.76pct至22.90%,其中销售费率/管理费用率(含研发)/财务费用率变动幅度分别为+0.51pct/-0.78pct/-0.48pct。在投资收益增加影响下(+1512万元),净利润率较去年同期提升0.03pct至10.48%。
存货规模略有增长,应收账款规模明显增加,仍处正常范围内;经营活动现金净流量同比下滑。18年末存货规模同比增长4.43%至7.80亿元。应收票据及应收账款同比增长47.25%至1.77亿元,主要原因在于京东和唯品会销售金额增长,但未到付款账期所致。同样受京东和唯品会付款账期影响,经营活动现金净流量下降21.62%至2.40亿元。
盈利预测和投资评级:现阶段公司渠道库存压力缓解,运转处于良性状态,考虑19春夏/秋冬订货会金额同比增长20%/15%的指引,预计19年线下收入仍有望延续18年低双位数增长趋势,叠加电商业务在平台扩展以及产品优化方面改善显效,全年收入有望实现低双位数增长。预计2019-2021年EPS分别为1.20、1.37和1.57元,目前公司市值50亿,对应19PE16X、20PE14X,短期估值合理,维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示:1、家纺产品市场竞争及其波动性风险;2、家纺新产品开发风险;3、线下终端销售渠道管理风险;4、纺织品原材料价格波动的风险。