业绩略低于预期
公司公告年报与一季报,2018年实现收入、归母净利、扣非净利20.5、2.4、2.4亿元,同比增长11%、12%、21%,1Q19实现收入、归母净利、扣非净利5.8、1.0、0.9亿元,同比增长4%、36%、16%,业绩略低于我们的预期。考虑到贴膏减速、口服制剂恢复增长较慢,我们预计19/20/21年归母净利3.2/3.5/3.9亿元(前值3.5/4.2/-亿元),同比增长31%/11%/9%,EPS为0.54/0.60/0.66元,扣非净利润2.9/3.3/3.8亿元,同比增长18%/14%/15%。参考可比公司估值(19年PE均值19x),给予2019年PE估值18-20倍,目标价9.75-10.83元,维持“买入”评级。
贴膏剂:通络维持平稳增长,普药贴膏期待销量恢复
贴膏剂2018年收入同比增长3%至12.5亿元,1Q19收入增速5%,低于我们的预期:1)我们测算旗舰产品通络祛痛膏2018年收入5-6亿元,同比增速约10%(销量同比增长10%),主因OTC的推广与医院代理的推进,预计2019年收入增速恢复至15%以上;2)我们测算普药贴膏2018年收入出现小幅下滑,其中壮骨膏销量下滑6%、伤湿膏与关节膏销量下滑超20%,预计与17年提价后的消化库存有关,我们预计2019年普药贴膏有望实现恢复性增长;3)小儿退热贴受益于2018年初流感,销量同比增长接近50%,预计2019年维持快速增长。
口服制剂:渠道调整后的增长有待观望
口服制剂因渠道调整、产品提价/高开,有所分化:1)胶囊剂2018年收入同比增长24%至5.3亿元,主因产品高开与提价,培元销量下滑超30%、参芪销量下滑7%,考虑到培元与参芪的诊所覆盖,我们预计胶囊剂18年收入增速在15%;2)片剂(主要为丹鹿通督片)2018年收入同比增长10%至8700万元,其中丹鹿通督片销量同比几乎持平,渠道转换后的恢复性增长低于我们的预期,目前丹鹿已主打OTC与诊所,1Q19片剂收入下滑近10%,表现仍然值得观察。
经营指标平稳
1)各终端增长平稳:零售药店渠道收入2018年同比增长11%至11.9亿元,医院及诊所渠道收入2018年同比增长11%至8.4亿元;2)销售费率维持高水平(1Q19约50%),2019年营销平台成立,我们预计可能维持高强度投入;3)应收款项1Q19达6.7亿元,同比持平;4)1Q19现金收入比约93%,现金流净额达1.6亿元、高于净利润。
新老交替,熊伟或全面掌权,打造营销新平台
4月25日公司公告董事长程剑军离任,程剑军为老董事长熊维政此前的副手。我们预计现任总经理熊伟(老董事长熊维政之子)可能升任董事长,熊伟年富力强,此前推行多次营销改革,包括贴膏事业部、口服制剂、2018年新设营销平台(公司已设立河南羚锐医药有限公司,承接公司原有OTC、基层医疗、医院临床营销队伍,打造公司营销平台。)等,如成功升任,我们认为治理结构有望进一步完善。
风险提示:诊所推广不达预期,医院控费压力超预期。