事件:中国平安2021 年前三季度实现归母营运利润1187 亿元(YoY+9%),归母净利润816 亿元(YoY-21%),实现新业务价值352 亿元(YoY-18%)。
我们认为2021 年三季报核心重点在于:(1)三季度新单仍承压,NBV 增速进一步下滑。受保障产品销售疲软、个险队伍脱落、监管趋严等影响,公司前三季度个险新单同比下滑4.5%,NBV Margin 由35.7%下降至30.7pct.,推动NBV同比减少17.8%(H1 NBV YOY-11.7%)。(2)个险队伍规模降至71 万,渠道优化阵痛持续。代理人规模较中报88 万缩减至71 万,同比下滑33%。(3)车综改影响边际减弱,综合成本率同比优化。受非车险保费收入下滑(YOY-21%)影响前三季度财险保费收入YOY -9% (H1YOY-7%),其中车险保费YOY-8%;财险综合成本率达97.3%(YOY-1.8pct.)。(4)总投资收益率为3.7%,房企信用风险缓解。受权益市场波动加剧,公司前三季度投资收益+公允变动同比下滑24%,实现总投资收率为3.7%(H1:3.5%)。继上半年对于华夏幸福累计减值359 亿元,减值比例达60%,公司Q3 没有进一步减值,整体寿险对于房地产风险敞口保持在5%。
寿险转型阵痛持续,开门红压力不减。公司寿险前三季度实现保费收入3920 亿元(YoY-4%),贡献营运利润737 亿元(YoY-2%)。其中,第三季度保费收入为1031 亿元(YoY-2%),营运利润为235 亿元(YoY-2%)。受新单销售疲软,保障型占比下滑等影响,拖累前三季度NBV降幅达18%。(1)代理人规模下滑至71 万人,培育“优+”代理人。受公司主动清虚、增员乏力等多方面影响,截至三季度末代理人队伍规模降至71 万人(YOY-33%),个险队伍规模有望见底。此外,公司积极推进“优+”代理人队伍建设,提升队伍素质与留存率。(2)保障产品销售面临瓶颈,产品价值率下滑。受保障型产品销售销售相对乏力以及队伍缩减影响,价值率偏低的储蓄型产品占比提升,导致整体NBV Margin 同比下降5pct. 至31%。公司Q3 推出盛世福、御享福产品,接替平安福,提升产品性价比和保障范围,将有望改善保障类产品销售的现状。(3)开门红仍有较大压力。受监管趋严、分公司冲刺全年考核目标、淡化开门红策略影响,我们预计今年开门红将于11 月初打响开门红,整体节奏和力度会缓于去年开门红。此外,由于人力队伍缩减以及去年一季度基数相对较高,2022 年开门红仍有较大的压力。
产险保费短期承压,综合成本率逐步优化。2021年前三季度公司财险实现保费收入1993 亿元(YoY-9%),实现营运利润133 亿元,同比增长20%。前三季度车险保费同比下滑8%,车综改对于车险保费影响边际逐步减弱(H1:-7%)。而非车险保费同比下滑21%,受保证险、责任险拖累以及去年基数影响,导致三季度保费增速下滑有所扩大。前三季度财险业务综合成本率达97.3%(YoY-1.8pct.),综合成本率有所优化。
权益波动加剧拖累净利润,房企风险有所减弱。受益于权益市场波动等因素影响,公司总/净投资收益率分别达到3.7%、4.2%(YoY-1.5pct./-0.3pct.),相较中报呈现边际改善。其中,由于去年Q3 权益市场走强导致较高基数,今年Q3 投资收益+公允变动同比下滑47%,拖累净利润增速下滑-21%(H1:-16%)。继上半年对于华夏幸福累计减值359 亿元,减值比例达60%,公司Q3 没有进一步针对其减值。目前整体寿险对于房地产风险敞口保持在5%,对于房企信用风险影响有所减弱。
投资建议:维持买入-A 投资评级。我们认为短期负债端受整体宏观环境、监管趋严、公司转型的压力不减,寿险转型仍处于阵痛阶段,明年开门红压力不减,对于寿险改革保持持续关注。资产端的短期边际变化成为市场短期关注的核心重点,市场对于房企信用风险的减轻将有助于公司估值水平获得边际改善。我们预计中国平安 2020-2022 年 EPS 分别为 7.0 元、8.6 元、9.9 元,对应 2021 年 P/EV为0.65 倍,维持买入-A 评级,6 个月目标价为75 元。
风险提示:疫情反弹、权益市场波动、改革成效不及预期、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。