维持“增持”评级，维持目标价至87.28元/股，对应2021年P/EV为1.08倍：受制于投资收益下滑及前期华夏幸福资产减值的影响，前三季度归母净利润-20.8%，单-31.2%；归母营运利润同比+9.2%，主要由财险，银行、其他资管和科技贡献；寿险归母营运利润同比-2.8%，主要受新单下滑、继续率压力及赔付低基数影响，考虑到公司代理人大幅下滑短期对新单销售造成负面影响，下调2021-2023年EPS为6.58（6.94，-5.2%）/7.87（8.42，-6.6%9.70（10.72.-9.5%）元.
人力下滑导致NBV承压趋势扩大，2022年开门红仍有压力：前三季度NBV同比-11.7%，其中单季NBV同比-33.5%，NBV及人力大幅下降表征现有的渠道模式与客户需求不匹配的情况尚没有本质改善，新单及新业务价值率均承压。1）三季度新单同比-23.9%，供需不匹配导致低产能人力规模增加，公司单季清虚17.2万人，对保费带来较大冲击；2）新业务价值率环比下降0.5pt至30.7%，主要为保障产品销售不及预期拖累整体价值率。考虑到人力大幅下滑及转型仍在进行中，公司调低全年NBV预期至两位数负增长。我们预计，2022年开门红在人力规模下滑以及21年同期高基数的背景下仍然面临较大压力。后续重点关注队伍分层进行化经营带来的质量提升以及差异化产品+康养的竞争优势。
外部经济与金融环境导致资产质量恶化，短期利润增速承压：考虑到前期公司对华夏幸福已充分计提减值损失，且华夏幸福化债方案略超预期，21Q3公司并未进一步增加拔备，但当前类滞涨环境下其他金融资产的跌价及信用减值，引起投资收益下降以及减值规模提升。公司2103年化净投资收益率和年化总投資收益率分别为4.2%和3.7%，环比小幅回升0.4pt和0.2pt.后续资产端重点关注未来经济下滑导致资产质量下行对投资端的负面影响。
催化剂：地产风险化解，资产质量改善.
风险提示：房地产企业违约；股市下跌；代理人招募难度提升.