21Q3 收入延续较快增长，己二腈一期投产可期10 月29 日晚公司公告三季报，21 年前三季度累计实现营收/归母净利润/扣非归母净利润905/29/27 亿元，同比+36.2%/+4.5%/+2.2%；其中Q3 分别实现341/9.7/9.5 亿元，同比+15.5%/-27.3%/-24.8%，归母净利润低于我们预期的11 亿元，系基数较高/原材料涨价和非化业务增长导致毛利率下降。
公司今年已完成100 亿元定增，用于推进一期20 万吨己二腈项目和工程项目建设。考虑原材料成本上涨影响超预期，我们下调公司21-23EPS 预测至0.67/0.90/1.16 元（前值0.76/0.99/1.24 元），当前可比公司22 年Wind 一致预期平均12.4xPE，考虑公司定增完成后各项业务推进有望加速，认可给予公司22 年15xPE，目标价13.50 元（前值16.72 元），维持“买入”。
Q3 毛利率同比环比均下降，前三季度收入/订单目标完成率77%/66%公司21Q3 综合毛利率8.7%，同比/环比-2.6/-2.2pct，下降幅度较大，我们认为主要受钢材等原材料价格上涨影响，以及基础设施和环保等非化工业务收入增加等因素影响。公司21 年前三季度实现收入905 亿元，完成全年营收目标的77%；前三季度累计新签订单1723 亿元，同比+17.3%，完成全年2600 亿元目标的66%，其中国内新签订单1611 亿元，同比+38.3%，延续良好的增长态势，国外新签订单112 亿元，同比-63.1%。由于Q4 一般为施工旺季，我们认为公司Q4 新签订单及收入有望延续较快增长趋势。
费用率/资产负债率同比下降，经营现金流出显著增加公司21 年前三季度期间费用率5.6%，同比/环比-0.7/+0.2pct，同比下降较多主要系管理/研发费用率分别下降0.3pct，系受益于公司收入规模扩大和内部优化管理。其中研发费用总额28 亿元，同比+24.5%。由于公司于今年9 月成功完成百亿定增，21Q3 末资产负债率环比下降3.9pct 至67.3%，同比-1.8pct，剔除预收款后资产负债率仅48.8%。公司21 年前三季度经营现金流净流出40.6 亿元，其中21Q3 净流出36.3 亿元，主要系原材料和设备采购增加、项目投标保证金增加导致。我们预计随着Q4 回款旺季的到来，公司经营现金流有望实现环比改善。
己二腈项目是转型焦点，项目有望年内实现投产根据公司公告，公司旗下齐翔腾达分三期建设的百万吨尼龙新材料项目是我国突破卡脖子技术重点产业基地，一期投资约104 亿元建设20 万吨/年己二腈工业化示范装置预计2021 年投产，此次投产有望打破己二腈的海外技术壁垒，填补国内行业空白，形成完整的尼龙66 切片产业链。根据公司2020年年报“三年五年规划”，2025 年公司化工实业收入占比有望达到20%。
风险提示：毛利率大幅下降，应收账款大幅增加，化工实业投资不及预期。