事件：中炬高新发布2021 年第三季度报告，2021Q1-Q3 实现营业收入34.12亿元、yoy-10.45%，归母净利润3.67 亿元、yoy-45.09%。其中2021Q3 实现营业收入10.96 亿元、yoy-12.70%，归母净利润0.87 亿元、yoy-59.15%。
调味品销售承压，外埠拓展仍在持续。单看子公司美味鲜，前三季度/单Q3 实现收入32.78/10.40 亿元，yoy-11.9%/-15.5%。分产品看：Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入5.98/1.17/1.55 亿元，yoy-21.0%/-10.3%/-9.6%，其中酱油&食用油降幅环比Q2 有所收窄。分区域看：Q3 各区域收入出现不同程度的下滑，东部/南部/中西部/北部区域收入yoy-24.7%/-7.8%/-7.1%/-31.5%。公司仍在持续推进渠道拓展工作，目前已完成2021 年经销商数量增加至1700 家的目标。截至21Q3，公司在全国拥有1708 家经销商，单季度净增72 家，其中东部/南部/中西部/北部区域分别净增11/6/29/26 家。分渠道看：Q3 分销和直营渠道分别实现收入9.94/0.37 亿元，yoy-16.3%/+27.9%。
成本压力仍然存在，盈利能力环比下滑。Q3 公司毛利率为23.3%，yoy-17.1pct，环比Q2-12.9pct，下滑原因为新收入准则下履约成本外的运输费用计入营业成本，此外原材料及包材价格持续上涨，成本端仍面临较大压力。Q3 销售费用率为2.3%，yoy-7.3pct，环比Q2-9.3pct，销售费用率降低主要是受到新收入准则的影响，销售对价项目调整为冲减收入，同时运费调整至营业成本。管理费用率为7.2%，yoy+1.4pct，环比Q2+1.2pct。研发费用率为3.5%，yoy+0.5pct，环比Q2-0.7pct。综合来看，Q3 公司业绩继续承压，净利率为7.9%，yoy-9.0pct，环比Q2-2.0pct。
仍处于内部机制梳理阵痛期，建议关注调整进展。H2 公司将工作重心放在渠道开发、市场推广、价格管控等方面，提出稳定KA、发展BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道的方针，并积极推进多个产能扩建项目，如中山厂区技改升级扩产项目、厨邦三期扩产项目、阳西美味鲜二期项目等。2021 年4 月张卫华总回归中炬，目前公司仍处于内部改革阵痛期，我们认为应密切关注公司内部管理的改善情况，如果公司能理顺内部机制，在品牌力和产品力的支持下，有望打开长期增长空间。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本端压力较大，叠加费用投放力度增加，我们下调中炬高新2021-2023 年归母净利润预测分别为5.47/6.54/7.57 亿元（较前次下调30%/34%/35%），下调至“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险