投资要点：
维持“增持” 评级。下调2021-2023 年EPS 至0.65/1.02/1.25 元，同比-42%/+57%/+23%（前值分别为 0.91/1.16/1.42 元），参考可比公司给予公司2022 年45X PE，上调目标价至45.9 元（前值为37.12 元）。
业绩低于预期，渠道扩张蓄势未来。2021Q3 实现收入11 亿元，同比-13%，实现归母净利润0.9 亿元，同比-59%，调味品主业收入同比-17% ， 分产品看， 2021Q1-3 酱油/ 食用油收入分别同比-15.43%/-23.55%，鸡精鸡粉收入同比+14.15%，主因餐饮的边际复苏带动需求增加，从经销商数量上看，2021Q1-3 公司经销商净增加287家，其中公司重点发力的外围市场中西部/北部分别净增加86/157 家。
盈利能力显著承压。2021Q3 公司毛利率同比-17.08pct，下滑主因会计政策调整+ 大豆/ 包材等主要原材料价格显著上行； 净利率为8.63pct，同比-9.80pct，主因成本上行+市场推广费用增加，具体来看，2021Q3 公司毛销差同比-9.73pct。
中长期看：管理效率边际提升带动下，公司成长可期。2021 年开始随着股权激励的预期落地以及张卫华总重新回归管理团队，公司管理效率呈现边际改善趋势，在此基础上公司在战略层面进一步聚焦调味品主业，在战术端渠道扩张、产品结构丰富、产能扩建及品牌建设齐发力，随着长板逐渐拉长、短板不断补齐，我们看好公司竞争壁垒的持续提升，最终实现市场份额的加速收割并不断获取超额利润。
风险提示：改革力度不及预期；需求持续疲软；食品安全风险等