事件：光明乳业发布2021 年三季报，前三季度实现营收220.57 亿元，按照调整后口径同比增加17.68%，归母净利润4.45 亿元，同比增加3.06%，扣非归母净利润3.34 亿元，同比增加4.07%。Q3 单季实现营收77.93 亿元，同比增加18.25%，归母净利润1.84 亿元，同比增加55.85%，扣非归母净利润1.39亿元，同比增加24.36%。
Q3 表现稳健，新品有望发力。1）分产品来看，21Q3 液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为45.61/21.84/5.76 亿元，同比+13.24%/+25.37%/+20.51%，液态奶由于去年同期基数较高，增幅相对平稳。公司上半年推出致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、如实系列酸奶、莫斯利安星厨甜品系列新口味等，新品有望继续发力。
2）分地区来看，21Q3 上海/外地/境外收入分别为22.04/37.42/16.44 亿元，同比+1.95%/+27.15%/+16.99%，上海市场因去年同期基数较高收入增速放缓，公司持续开拓外地市场，推出新鲜全国化战略，采用ESL 技术，保质期延长至15 天，大幅增加运输半径，鲜奶规模进一步扩大。3）分渠道来看，21Q3 直营/经销渠道营收分别为20.33/55.23 亿元，同比+7%/+21.65%。截至三季度末，公司经销商数量共4511 个，其中上海/外地经销商分别为401/4110 个，较二季度末净增13/92 个。
原奶价格影响下毛利率有所承压。21Q3 公司销售毛利率21.18%，同比下滑5.15pct，毛利率承压主要因原奶价格上行影响，销售费用率15.83%，同比下滑4.58pct，21Q3 销售费用投放有所减少（同比减少8.16%），管理及研发费用率3.05%，同比下降0.76pct，税金及附加占收入比重0.47%，同比小幅提升0.16pct。综合来看21Q3 销售净利率1.67%，同比基本持平（+0.06pct）。
外延并购小西牛，夯实奶源协同布局。10 月21 日，公司公告拟以6.12 亿元的价格收购青海小西牛生物乳业股份有限公司60%股权，本次收购完成后，公司将成为小西牛公司的控股股东，并通过搭建有效的治理机构实施管理，推动生产、市场、渠道等业务协同落地。小西牛公司在青海、宁夏等地区拥有多个自建牧场，本次收购有利于完善公司在西部市场的奶源和产能布局，提高奶源自给比例，并且加强公司在西部薄弱地区的渠道布局，进一步扩大市场规模。
盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测分别为6.73/7.54/8.54 亿元，对应EPS 分别为0.55/0.62/0.70 亿元，当前股价对应P/E 为25/23/20 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。