营收利润增速加快。江苏银行前三季度营业收入同比增长24.7%，比上半年提速2.0pct；归母净利润同比增长30.5%，比上半年提速5.3pct。其中净利息收入为营收增长主要动力，受益于净息差扩大。3Q21 核心一级资本充足率较2Q21 上升27bp 至8.75%，显示了内源补充资本能力的提升。
优化资产配置令净息差企稳回升。我们测算2021Q1-3 生息资产收益率较上半年提升2bp 至4.34%，计息负债成本上升1bp 至2.59%，资产收益率上升更多，净利差扩大。资产配置倾向于高收益类别。3Q21 贷款总额占总资产比例较年中提升1.1pct 至53.3%，其中个人贷款占比较年中提升0.8pct 至39.5%。
三季度个人贷款余额增量贡献整体贷款增量的62.3%。江苏银行3Q21 存款占总负债比例较年中下降0.5pct 至62.8%，存款结构基本稳定。
不良率下降，拨备覆盖率和拨贷比提升。与年中相比，3Q21 不良率下降4bp至1.12%，关注率微幅上升2bp 至1.27%。其中不良率为2017 年以来最低值。拨备覆盖率上升13.4pct 至295.53%，拨贷比上升2bp 至3.30%。其中拨备覆盖率2017 年以来逐年提高。我们认为江苏银行审慎计提，夯实资产质量，为后续利润继续稳定高速增长奠定了基础。
投资建议。江苏银行优化资产配置，净利差扩大，资产质量和拨备水平2017年以来不断改善，令其内源补充资本的能力提升。我们预测2021-2023 年EPS为1.21、1.51、1.85 元，归母净利润增速为29.21%、22.70%、21.17%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为10.03 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.89 倍），对应合理价值为8.04 元。
因此给予合理价值区间为8.04-10.03 元（对应2021 年PE 为6.70-8.30 倍，同业公司对应PE 为6.63 倍），维持“优于大市”评级。
风险提示。企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。