事件
公司公布2021 年三季报及股份回购公告。
公司2021Q1-Q3实现营收53.35 亿元（+27.18%），归母净利润16.99亿元（+29.33%），其中Q3 实现营收 14.83 亿元（+15.76%），归母净利润3.64 亿元（+23.82%）。
公司拟使用不超过人民币5.18 亿元自有资金回购660-770 万股，后续拟用于股权激励计划，回购价格不超过人民币67.27 元/股（含）。
简评
Q3 省内疫情带来阶段性压力，短期扰动不改高增趋势分产品看，特A 和特A+增长突出，特A+类产品21Q1-Q3 实现收入35.41 亿元（+38.40%），收入占比提升至66.60%（+5.46pct），其中单Q3 实现10.11 亿元（+16.35%），Q3 受江苏省内疫情的短期影响，增速有所放缓，环比Q2 下降23.25pct。特A 类产品21Q1-Q3 实现收入13.64 亿元（+14.01%），其中单Q3 实现收入3.52 亿元（+17.69%），继续保持较高增长。特A+类产品高速增长，主要受益于高端国缘V 系和次高端国缘新K 系产品的持续高增长，新四开换代表现亦较顺利，短期内疫情扰动不影响高增趋势，渠道反馈已基本完成全年回款。百元价格带以上产品占比达96.49%（+1.57pct），其中以四开和V 系列为主的特A+类产品占比达66.60%（+5.46pct），Q3 特A+类产品占比68.38%（+0.44pct），环比Q2 提升0.59pct。特A+类产品尤其是V 系列增长带动公司收入结构优化，短期疫情扰动不改高端化趋势。
分区域看，21Q1-Q3 省内营收49.30 亿元（+26.34%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入10.60 亿元(+19.95%)、14.01 亿元(+20.87%)、6.71 亿元(+39.66%)、6.31 亿元(+33.20%)、6.37 亿元(+14.75%)和5.29 亿元(+51.54%)；单Q3 淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区增速依次为22.21%、-1.62%、23.64%、22.32%、6.69%、37.37%。受Q3 南京疫情影响，南京大区降速明显，同比出现负增长，苏中、淮安、苏南、盐城等大区同样受疫情影响，环比Q2 增速分别下降16.79pct、12.11pct、9.73pct、8.78pct，淮海大区受疫情冲击较小，Q3 继续保持高增长，环比Q2 提升3.74pct，公司市场开拓势头不变。此外，公司省外市场开拓亦持续推进，2021Q1-Q3 省外市场实现收入3.86 亿元（+36.65%），收入占比提升至7.27%（+0.51pct）；单 Q3 省外营收增长23.69%，环比Q2 增速提升9.01pct，省外市场开拓战果显著。前三季度公司省外经销商数量净增52 家（新增98 家，减少46 家），其中单Q3 净减18 家（新增0 家，减少18 家），省外渠道存量进一步优化，终端动销状况良好。
四开升级、V 系列放量带动毛利率持续提升，销售费用放缓净利率同比提升公司21 年前三季度毛利率同比提升1.09pct 至72.78%，其中单Q3 毛利率达到78.48%，同比2020Q3 提升1.7pct，主要受益于四开换新提价和V 系列放量带来的产品结构升级。前三季度税金及附加率、销售费用率、管理费用率分别为17.025（-0.08pct）、12.51%（-1.06pct）、3.07%（-0.22pct），其中Q3 税金及附加率为24.89%（+2.2pct），环比Q2 提升13.89pct，销售费用率为18.41%（-6.26pct），主要系三季度招商放缓，渠道存量优化，销售费用率同比下滑。前三季度净利率为31.85%（+0.53pct），Q3 净利率为24.66%（+1.6pct），环比Q2 下降11.82pct，主要系Q3 税金及附加率提升幅度较大。公司受益次高端扩容明显，高端化系列升级带动毛利率净利率双升。
十四五规划清晰，股权激励有望开启公司增长新起点公司十四五规划2025 年努力实现营收过百亿（争取150 亿），未来五年CAGR 为15%，21 年目标为59 亿（争取66 亿），前三季度完成营收约占全年目标的90.39%，完成净利润约占全年目标的94.39%，全年目标实现确定性强。10 月31 日，公司公布股权回购方案，拟用于股权激励，以建立公司、股东、核心骨干员工之间风险共担、利益共享的长效机制，使各方更紧密的合力推进公司的长远发展。作为江苏名酒，目前公司省内市占率仅为10%左右，苏南、淮海等传统薄弱区域尚有较大提升空间，省外市场持续保持高增长。股权激励有望进一步激发公司市场开拓潜力和渠道建设积极性，未来公司有望借助团购+流通渠道双轮驱动，完善渠道建设，持续深耕省内、开拓省外，将国缘打造成全国性次高端名酒，带动公司业绩持续高质量增长。
盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入63.4、77.3、92.8 亿元，实现归母净利润20.0 亿、24.9 亿、30.5亿元，对应EPS 为1.60、1.99、2.43 元/股，对应PE 为27X、21X、18X，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。