公司公告2021 年三季报，表现符合预期：2021Q1-3 实现收入240.54 亿元，yoy41.2%，归母净利润13.07 亿元，yoy32.9%，扣非归母净利润9.42 亿元，yoy3.5%，经营性现金流量净额16.89 亿元，yoy21%；2021Q3 实现收入88.55 亿元，yoy22.8%，环比-42.9%，归母净利润3.03 亿元，yoy-37.2%，环比-42.9%，扣非归母净利润2.23 亿元，yoy-48.4%，环比-23.1%，经营性现金流量净额为0.18 亿元，yoy-94.7%。
Q3 行业景气度走弱，提价幅度有限，成本端压力持续增加。Q3 下游需求支撑力偏弱，纸价提涨幅度有限，Q3 箱板/瓦楞纸分别环比Q2 提价152/171 元/吨（+3%/4%）。Q3原材料国废价格环比提升161 元/吨（+7%）；煤炭价格环比提升212 元/吨，对应吨纸能源成本提升约106 元/吨（+29%），导致成本端压力较大，Q3 箱板瓦楞纸盈利下滑明显，导致公司Q3 盈利环比大幅回落。
Q4 提价持续落实，盈利有望显著回升。受限电政策影响，9 月以来箱板瓦楞纸行业内开工率下降，下游一方面出于对后期供应紧张的预期，另一方面开始为双十一订单备货，采购较为积极，行业内供求关系改善。原材料价格仍维持高位，煤炭涨价进一步推涨能源成本，9 月底以来行业内持续发布涨价函，目前已提价3-6 轮，提价落实幅度达450-550元/吨（较9 月底涨幅约9%-13%），将覆盖能源成本增加，并改善盈利。
山鹰国际实现全国化产能布局，稳居行业第一梯队，进一步向上游延伸产业链塑造成本端竞争优势。公司经历2016-2020 年的产能高速扩张期，实现第一阶段全国化布局，2020年末箱瓦纸产能557 万吨，稳居行业第一梯队，规划207 万吨新增产能于2022-2023年逐步释放，将跻身行业第二，中期具备成长性。中高端纸种产能占比63%，具备较强盈利能力。应对2021 年进口废纸降为零，公司已经提前在海外布局可替代的原材料废纸浆，2021 年底将拥有142 万吨废纸浆产能，保障原材料充足供应，增强成本端竞争优势。
五年考核方案体现长期增长信心、回购加码，估值极具性价比。2021 年公司出台考核激励方案，进一步明晰公司未来五年稳定增长预期，彰显公司管理层决心和信心，深度绑定大股东和中小股东利益。公司当前PB 估值仅0.9X，处于历史低位；公司责任利润目标设定未来五年每年15%增长，对后期稳定增长形成较强保障，同时前期融资租赁和商誉减值导致的估值压制因素逐步消除，估值向合理水平回归空间大。2021 年8 月出台2-4 亿回购方案，彰显增长信心。
箱瓦纸行业格局向好，盈利中枢逐步上移，公司稳居行业第一梯队，精力向造纸主业聚焦，纵向延伸产业链，进一步打造成本端优势；管理层具备战略发展眼光和国际化视野，聘请专业化职业经理人管理，赋予公司中长期竞争优势，维持“买入”评级！公司估值处历史底部，前期估值压制因素逐步消除，公司未来稳定增长预期得到明晰，估值性价比优势明显。
我们维持2021-2023 年盈利预测20.11/26.02/30.32 亿元， 分别同比+45.6%/+29.4%/+16.6%，对应PE 为7X/6X/5X，维持“买入”评级！
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，终端消费需求大幅下滑的风险，高端纸盈利不及预期的风险。