公司 Q3 收入业绩增长48%/53%，符合市场预期，预收款及现金流表现突出。
青花高增玻汾控量，带动Q3 毛利率提升，费用率下降，税金率提升，净利率小幅提升。分区域看，省内高增持续，省外多市场任务完成后增速下降，成熟区域调整经销商结构，部分发展区域仍快速招商。预计Q4 延续控货态势，清理库存，梳理渠道价格体系，全年收入或超210 亿元。中长期来看，次高端行业快速扩容，汾酒产品结构持续提升，公司收入有保障，业绩具弹性。我们上调21-23 年EPS 4.61、6.51、8.35，目标价400 元，维持“强烈推荐-A”评级。
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Q3 收入业绩增长48%/53%，符合市场预期，预收款及现金流表现突出。
公司21Q1-Q3 收入172.6 亿，同比+66.2%，归母净利润48.8 亿，同比+95.1%。其中21Q3 单季收入51.4 亿，同比+47.8%，符合市场预期，归母净利润13.4 亿，同比+53.2%。21Q3 末合同负债（原预收款）38.2 亿，同比+42.2%，环比Q2 增加5.6 亿，经销商打款积极性仍高。Q3 销售回款74.04 亿，同比增长152.4%，经营净现金流39.6 亿元，同比增长613.4%，回款及现金流表现靓丽。
青花高增玻汾控量，Q3 毛利率提升，费用率下降，税金率提升，净利率小幅提升。公司Q3 毛利率提升3.11pct 至76.20%，主要系产品结构升级。
调研显示，青花系列增速仍较快，Q3 并未降速，前三季度翻倍以上增长，青花占比持续提升，推测Q1-Q3 在汾酒中占比接近四成，玻汾显著控货，增速下降明显。老白汾去年三季度高基数下仍有较快增长。系列酒营收1.84亿，同比+53.9%，配制酒营收2.0 亿，同比-1.6%。费用端，销售费用率下降2.00pct 至14.72%，费用投放平稳，中秋常规性活动投放。管理费用率下降1.58pct 至5.75%，主营税金率提升3.73pct 至19.91%，主要系生产与销售环节错配所致，公司三季度生产积极。归母净利率提升1.34pct至25.99%，税金支出增加略减弱了公司业绩弹性。
省内高增持续，省外多市场任务完成后增速下降，成熟区域调整经销商结构，部分发展区域仍快速招商。公司Q3 省内收入21.38 亿元，同比+41.2%，省外收入29.77 亿元，同比+52.7%（上半年为96.9%）。由于基数原因，省外增速有所下降，整体来看21Q1-Q3 公司省外收入占比达60%。我们认为，在多市场完成全年任务目标后，公司主动开始控制发货清理市场库存，梳理渠道价格体系，同时为来年开门红做准备。截止21Q3 末，公司省外/省内经销商数量2694/732 个，环比Q2 净增加232/47 家，成熟区域持续调整经销商结构，发展区域部分市场仍处于招商阶段。
预计Q4 延续控货态势，清理库存，梳理渠道价格体系，全年收入或超210亿元。展望全年，公司大概率超额完成全年任务，预计四季度仍将延续控货节奏，完成度较高市场或较早暂停全年打款，梳理渠道价格体系，并为来年开门红准备。同时，公司全国化步伐不断提速，下半年继续攻克南方市场，通过分离产品运作，加大人员投入等方式，提升在部分市场的控制力。预计全年收入超210 亿元。
投资建议：Q3 业绩符合预期，全年业绩确定性高，次高端行业快速扩容，汾酒产品结构持续提升，展望明年，公司收入有保障，业绩具弹性，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q3 高基数下延续较高增长，全年业绩确定性高，同时收紧发货节奏也为明年业绩打下基础。当下正处于次高端行业的快速扩容期，汾酒具有品牌和香型优势，省外市场扩张阻力小保障了收入增速。同时，公司产品结构持续升级，青花占比不断提升，复兴版持续发力，毛利率提升叠加费用率的稳步下行，业绩也具有较强弹性。我们上调21-23 年EPS 4.61、6.51、8.35，目标价400 元，维持“强烈推荐-A”评级。推荐阅读我们最新深度报告《山西汾酒：渠道进入收获期，全国化正当时》。
风险提示：长江以南市场面临增长压力、高端产品消费者培育不及预期，行业需求下行