内容摘要：
山西汾酒发布2021 年半年报，公司2021 年上半年实现营业收入121.19 亿元，同增75.51%，归母净利润35.79 亿元，同增117.54%，其中，2021 年二季度，公司实现营业收入47.87 亿元，同增73.23%，归母净利13.62 亿元，同增239.43%。
品牌、市场战略加速推进。分产品看，2021 年上半年汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入110.3、3.1 及6.7 亿元，同比增速分别为76.1%、2.6%及147.8%。汾酒方面，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，青花汾酒在去年高基数的背景下或实现翻番增长，中端产品老白汾及巴拿马在低基数下实现较快增长，低端产品玻汾在“稳发展”的策略下控量提价，消费者接受程度高。配制酒上半年销售收入同比增长近150%，汾酒、竹叶青品牌“双轮驱动”战略加速推进。分区域看，2021年上半年公司省外收入增速96.9%，销售占比达60.7%，主因持续深化“1357+10”市场布局，南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅。渠道建设方面，公司经销商增加211 家至2451家，终端网点数量突破100 万家，同比增加约20%，全国化进程持续推进。
毛利率提升明显，盈利超预期。上半年公司毛利率为75.0%，同比提升3.3 个百分点，其中二季度毛利率达77.2%，同比提升6.3 个百分点，主要由于青花30 及玻汾提价，且产品结构优化。费用率方面，公司税金及附加率14.8%，同比提升1.16 个百分点；销售费用率、管理费用率分别为16.7%、3.9%，分别同比下降3.4、2.4 个百分点，主要由于规模效应提升费效比，均创近10 年来新低。在产品结构不断优化、费效比进一步提升的共同作用下，公司2021 年上半年净利率为29.2%，同比提升6.0 个百分点。
投资建议：公司清香型龙头地位突出，随着改革的深化及战略的进一步推进，公司品牌力显著提升，优质经销商资源快速积累，下半年有望保持较快增长。我们预计公司2021-23 年EPS分别为5.87、8.03、10.66 元。由于近期调整，公司2021 年9月2 日动态PE（万得一致预期）为59.71 倍，逐步进入合理区间，维持“推荐”评级。
风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。