投资要点：
维持“增持”评级，下调盈利预测，维持目标价390 元。考虑到21Q3业绩低于预期以及对当期基数造成的影响，下调盈利预测，预计2021-23 年EPS 分别为4.61 元（-0.16 元）、6.43 元（-0.38 元）、8.73 元（-0.65 元），考虑到估值切换，维持目标价390 元，维持“增持”评级。
21Q3 以稳为主，收入符合预期。公司21Q3 收入增速符合预期，结合应收票据及预收款表现看，我们认为汾酒需求无碍，公司考虑市场秩序稳定等因素，严控配额并收紧针对渠道票据支持力度；分区域看，21Q3 省内、省外收入环比21Q2 均回落，河南及山东市场较为克制。
税金影响利润弹性，预收高位、应收回落、现金流高增。公司期内产品结构上行带动21Q3 毛利率同比提升；21Q3 税金及附加以及所得税占当季收入比重分别同比提升3.73pct/1.47pct，综合考虑税金项等影响，21Q3 利润增速略低于预期。21Q3 公司主动严控配额并收紧针对渠道票据支持力度，致使21Q3 末合同负债继续提升，21Q3 末达38.21 亿元，期末应收款项环比回落近14 亿元。受上述因素驱动，公司21Q3 销售收现同增156.84%，显著高于当季收入增速。
汾酒形势向好，后劲十足，2022 开门红可期。汾酒高端占位基本完成，次高端需求无碍，大众价位份额稳定，当下渠道库存徘徊低位，价盘持续向上，结合账面预收款及应收款来看，我们认为汾酒业绩潜力充沛，2022Q1 有望继续发力，高增可期。
风险因素：信用骤然收紧，疫情在核心市场点状复发。