公司股价在国庆节后两天有所回暖，主要是得益于华夏幸福化债方案推出超市场预期，该方案表现出积极的债务化解态度，有效缓解市场对华夏幸福对公司财务影响的持续担忧，从而促发公司股价反弹。我们认为步入四季度，公司的股价有望逐渐筑底，资产端环境在变好，同时当前股价已经隐含了对负债端的悲观预期（从最新的保费公告看Q3 降幅较Q2 单季度有所改善，预计Q4 降幅将环比进一步收窄），我们认为后续难有低于预期的风险。公司当前股价对应21 年底的PEV 为0.65，处于历史低位，维持 “强烈推荐-A”投资评级。
年初至今公司股价复盘：负债端不及预期为主因，资产端利率下行及地产风险造成拖累。1）公司股价年初至今下跌39%，从3 月开始股价出现趋势性超预期下跌，主要是由于负债端和资产端的双杀所致，后续的股价修复动力也需要观察资负两端的变化；2）负债端：年初（1-2 月）公司开门红业绩略超预期（得益于新旧重疾切换）使得股价与大盘基本保持一致，3月开始公司新单保费出现低于预期使得市场对公司业绩的成长性疑虑加深，随着时间推移迟迟未见到新单的改善使得市场信心不断消磨，股价因此出现趋势性的负超额收益；3）资产端：华夏幸福风险事件从1 月开始暴露，2 月初公司正式承认违约，作为华夏幸福的第二大股东，市场担心后续会对平安的投资收益产生负面影响，使得股价受到拖累至今；在3 月份之前由于对经济复苏以及货币政策收紧预期强烈使得利率水平提升也对股价形成了支撑，但二季度之后市场逐步认识到经济复苏不及预期以及对货币政策边际放松（后续也得到验证）有所升温，导致利率水平重新下行（十年期国债利率从3 月初的接近3.3%下行至8 月初的2.8%），也对公司的估值产生了一定的拖累。
资产端个案风险有所缓解，此前市场情绪过于悲观，短期情绪得到释放。
华夏幸福在9 月30 日公布债务清偿方案，通过卖出资产回笼约 570 亿元资金用于兑付金融债务；出售资产带走约 500 亿元金融债务；对优先类金融债务展期或进行清偿约 352 亿元；以持有型物业等约 220 亿元资产设立的信托受益权份额抵债，另外剩余约 550 亿元金融债务通过展期、降息等多种方式依靠后续经营来进行清偿，合计拟解决的债务规模达2192 亿元。该方案表现出了华夏幸福“不逃废债”的决心，有效缓解了市场对华夏幸福的实质违约从而对平安投资收益的持续担忧（21H1 公司已经计提了359 亿元减值，市场此前担心风险敞口超预期且持续减值拖累利润），从财务角度来看，后续公司的风险敞口有望随着公司持续经营而得到缩小（比如股价回暖），如果公司经营转好还有可能对此前计提的减值进行转回的可能，尽管当前华夏幸福的经营展望如何仍需观察，但有进展总归比悬而未决更好，通常来说，化债方案的信号带来的市场情绪反馈会放大，使得公司股价在节后第一天大幅反弹，预计后续华夏幸福的担忧将告一段落。
负债端转型仍在途中，需求的变化或将成为新单的下一个驱动力。从当前市场最关心的负债端新单保费来看，公司最新披露的1-9 月保费数据可以看到前三季度公司个人业务累计新单保费为963 亿，累计同比-1.5%，上半年该值为+2.3%，累计增速环比有所恶化，预计公司三季报NBV 降幅将较半年报有所扩大。单季度来看，Q3 个人业务新单保费为227 亿，季度环比（Q2 为224 亿）基本持平，这也表明公司月保费平台已基本稳定，队伍产能企稳。单季度新单同比下滑12.3%（Q2 该值为-23%），Q3 单季度新单降幅环比Q2 有所改善，主要是由于去年Q3 基数较低所致，预计Q4 在低基数下单季度降幅会进一步收窄，全年NBV 降幅会好于三季报。展望后续，我们认为渠道的转型必将是一个慢变量，短期难以期待明显好转，需要持续观察至明年下半年，但需求侧的变化有望驱动新单的逐步修复，疫情的逐步控制将会带来居民的消费意愿有所提升，同时结构性需求的转变也在发生，储蓄类险种（年金险和终身寿险等）需求的走高（背后有居民对确定性的追求以及资管新规和银行理财市值法估值的推动）有望缓解重疾险的增长压力，公司也将在后续常态化储蓄类险种的销售推动以及加大对中高端客户的开发，同时匹配各项服务的投放（包括养老社区和居家养老计划），从而带来储蓄类险种新单的增长，这将有可能成为后续公司新单增长的关键点。
维持“强烈推荐-A”投资评级，现阶段我们认为公司股价的核心驱动力在于负债端，2021 年的新单增速预计难有明显改善，短期股价催化仍不足，但从单季度来看，Q4/Q3/Q2 的同比增速将环比改善，显示公司的销售端基本企稳，预计2021 年三季报NBV将同比下滑15%左右，全年降幅收窄至-12%左右，2021 年EV 增速预计将在10%左右，公司内含价值依旧在持续增长。
公司2022 年开门红节奏预计将与去年基本持平，产品方面预计也将在Q4推出居家养老计划，更加聚焦在中高端客户的养老需求上，同时集团也在积极打造银保新模式，分羹财富管理赛道，有望成为后续公司新单增长的另一动力，短期来看开门红的新单鉴于基数的压力可能整体增长承压但仍存超预期可能。长期来看，公司持续强化综合金融和医疗健康生态圈的建设，为公司在未来的“渠道+服务”为王的环境中建立明显的竞争优势，有望在下一个发展周期脱颖而出，长周期视角我们依旧认为公司是最值得关注的标的。同时当前随着市场利率的回升（十年期国债利率已回升至2.96%且有望持续向上突破）也对股价形成有力支撑，我们认为公司股价或将筑底，21H2 负债端企稳以及22Q1 开门红仍有可能在需求驱动下实现好于预期的表现。我们预计公司2021 年底每股EV 为79.45 元，当前股价对应21年底EV 仅0.65X，目标21 年P/EV 估值0.9X，空间40%。
风险提示：华夏幸福债务化解不及预期、转型进度低于预期、开门红不及预期、经济复苏不及预期、利率下行。