安琪酵母Q3 收入同比增长13.22%，归母净利润受成本、运费上涨及股权激励费用计提等多因素影响，同比下降35.23%，公司提价落地有望对明年业绩形成一定支撑，同时在产能逐步释放过程中，公司将通过结构优化与产能控制，提升份额的同时更注重利润率的保障。我们认为公司在国内竞争优势显著，海外份额不断提升，对原材料更强的控制力与产能释放节奏的把控，将进一步降低周期性，估值中枢有望稳步提升。我们给予21-23 年EPS 为1.76、2.19、2.47 元，对应22 年PE 为22X，23 年PE 为20X，维持“强烈推荐”评级。
Q3 收入/归母净利润同比+13.22%/-35.23%。安琪酵母前三季度实现营收75.94亿，同比+18.2%；实现归母净利润10.18 亿，同比+0.5%；实现扣非归母净利润8.99 亿，同比-5.1%；其中Q3 实现营收23.60 亿，同比+13.22%；实现归母净利润1.90 亿，同比-35.23%；实现扣非归母净利润1.73 亿，同比-37.77%，利润低于预期。现金流方面，公司Q2 销售回款29.20 亿元，同比+15.81%，快于收入增速。经营净现金流6.19 亿元，同比下降12.07%。
成本+运费致毛利率下降，净利率承压。公司Q3 毛利率24.58%，同比大幅下降14.7pct，主要受运输费用计入成本后，海运费用及糖蜜等原料采购价格上涨所致。销售费用率5.99%，同比下降6.0pct，管理费用率4.47%，同比提高1.3pct，主要系计提股权激励费用所致，净利率8.06%，受毛利率拖累，同比下降6.0pct。
酵母主业稳健增长，海外业务增速放缓。分业务看，公司Q3 酵母及深加工业务同比+14.5%，表现稳健。制糖/包装业务分别同比+77.1%/17.1%，延续了Q2 的增长态势，奶制品同比+8.2%，其他业务同比-1.4%。分区域看，Q3 国内收入同比+18.8%，国外收入同比+6.9%，增速放缓主要系三季度海运费用较高及人民币汇率走强所致。分渠道看，Q3 线下渠道同比增长94.4%，线上渠道同比下降28.5%。
提价落地对冲成本压力，产能稳步推进助力十四五目标。公司9 月30 日发布提价通知，对国内大包装干酵母、半干酵母提价30%、鲜酵母提价20%，提价幅度为公司历史最高。提价产品占收入端整体30%左右，预计可以有效覆盖成本端压力，对明年业绩形成支撑。同时，公司通过定增与并购不断完善产能布局，明年预计新增4 万吨酵母与2 万吨酵母提取物产能，十四五计划全球范围产能达到40 万吨左右，并逐步通过海外建厂进度的恢复，提升海外业务占比，助力25 年150-170 亿收入目标达成。
投资建议：Q3 业绩全年低点，提价支撑明年业绩，份额提升过程利润有保障，维持“强烈推荐”评级。公司Q3 收入同比增长13.22%，归母净利润受成本、运费上涨及股权激励费用计提等多因素影响，同比下降35.23%，公司提价落地有望对明年业绩形成一定支撑，同时在产能逐步释放过程中，公司将通过结构优化与产能控制，提升份额的同时更注重利润率的保障。我们认为公司在国内竞争优势显著，海外份额不断提升，对原材料更强的控制力与产能释放节奏的把控，将进一步降低周期性，估值中枢有望稳步提升。我们给予21-23 年EPS为1.76、2.19、2.47 元，对应22 年PE 为22X，23 年PE 为20X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情控制不及预期、海外市场受影响、汇率波动风险、成本上升