投资要点：
事件：公司发布2021 年三季报。21 年前三季度公司实现营业收入75.94 亿，同比增长18.17%，实现归母净利润10.18 亿，同比增长0.54%，实现扣非归母净利润8.99 亿，同比下降5.08%。单三季度，公司实现营业收入23.60 亿，同比增长13.22%，实现归母净利润1.90 亿，同比下降35.23%，实现扣非归母净利润1.73 亿，同比下降37.77%，收入符合预期，利润低于预期。
投资评级与估值：考虑到糖蜜、化工原料及能源价格持续上升，下调盈利预测，预计2021-23 年归母净利润为13.8 亿、16.4 亿、19.4 亿（前次15.2 亿、17.9 亿、20.7 亿），同比增长0.9%、18.8%、17.7%，对应2021-23 年EPS 为1.66 元、1.97 元、2.32 元，最新股价对应2021-23 年PE 分别为29x、25x、21x。短期看，生产成本压力激增，但作为行业的绝对龙头，公司具备极强的成本转嫁能力，去年底以来，已对国内外主要产品进行三轮提价，对冲成本压力。明年关注原料成本的边际变化。长期看，疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局，随着十四五规划的产能扩建、酵母下游衍生品的拓展、员工激励的落地到位，我们认为公司酵母龙头地位有望进一步巩固，成长潜力将持续释放，维持增持评级。
21Q3 收入稳健增长。品类方面，21Q3 公司酵母及深加工/制糖/包装/奶制品/其他系列分别实现收入18.30 亿/1.51 亿/0.98 亿/0.14 亿/2.42 亿， 分别同比+14.5%/+77.1%/+17.1%/+8.2%/-1.4%。分区域看，21Q3 公司国内与海外市场分别实现收入16.91 亿与6.44 亿，分别同比增长18.85%与6.91%，海外收入增速有所放缓，在海运费上行及国内产能趋紧的背景下，预计公司优先满足国内需求。
21Q3 毛利率继续承压，预计提价与水解糖技术有望缓解后续成本压力。21Q3 公司实现毛利率24.6%，同比下降14.8pct。若还原运费会计准则的调整因素，21Q3 毛利率估算约为29.1%，同比下降约10.3pct，主因高价糖蜜进一步反映在报表成本端，且化工原料与能源等价格持续上涨。目前，国内已开启新一轮榨季，北方与南方糖蜜仍处于高位。为应对糖蜜价格大幅上行的压力，公司1）于国庆前对国内大包装干酵母、半干酵母及鲜酵母分别提价30%、30%与20%，占收入比重达30%，2）进一步扩大水解糖技术的运用，从而替代部分糖蜜的使用，3）明年将缩减非必要产品的生产并回避低毛利、负毛利订单。
建议关注后续糖蜜及海运费价格走势。费用率方面，21Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/4.45%/5.17%/0.55%，分别同比-6.0pct/+1.3pct/持平/-1.1pct，其中销售费用率的下降主因运费会计准则调整，管理费用率的提升主要系股份支付费用。在毛利率承压的背景下，21Q3 公司归母净利率为8.05%，同比下降6.05pct。
股价上涨的催化剂：主力产品提价
核心假设风险：汇率大幅波动、原料成本上涨超预期