核心观点：
市场逐渐认可南京银行基本面改善下的估值合理回归，也在逐渐接受大零售2.0+交易银行两大战略带来的估值溢价提升。我们前期发布多篇报告论述南京银行“基本面和估值修复共振”逻辑，2021 年上半年业绩强势回升，基本面向好得以验证，但估值修复进程由于各种原因被打断。同时，南京银行近期战略出现了众多新变化，奠定了长期经营稳步向上的基石，有望进一步打开股价估值增长空间。本篇报告将在详细解读近期战略新变化的基础上，进一步探讨估值修复进程的重启。
零售转型再出新，（1）获客活客：重点突破年轻客群的数字信用卡NCard 迈入2.0 阶段，将更多聚焦于品牌建设和平台运营，持续提升客群贡献度。2021 年中报提出网点扩张，计划2023 年末增至300 个（2021H1 末203 个），通过“单产水平高+数量提升”进一步服务战略、深耕区域。（2）信贷投放：消费贷款与住房贷款“双轮并驱”升级为住房贷款、消费贷款和经营性贷款“三驾马车”协同发展，因地适宜发展个人经营贷款，有意将其培育成规模增长和利润增长新引擎。（3）财富管理：设立私人银行部议案通过（升级总行一级部门），战略地位提升有助于充分释放“比大银行更专注，比小银行更专业”差异化战略价值。
对公业务再升级，（1）重点客群：深化“鑫伙伴”成长计划，做精小微企业客群，依托总分支三级小微专营服务架构和七大特色小微“鑫”品牌，深度融入江苏地区民营经济发展。（2）交易银行：升级 “鑫e 伴”
（成长版），定位中小微企业全能手机银行，以高频非金融服务带动低频金融服务，成为获客活客利器。供应链金融启动“双百计划”，多个项目相继落地，深化对公禀赋和金融市场业务优势。（3）科技金融：投贷联动推出“政银园投”新模式，政银企投多方共赢，推广落地迅速。
7 月以来，南京银行股价大幅回调，估值修复被打断，主要是（1）受经济预期、地产事件以及核心赛道表现突出影响，银行板块持续调整，（2）南京疫情反复引发市场担忧。针对（1），短期负面情绪消退后，宽财政将驱动银行板块行情；针对（2），市场可能高估了疫情对南京地区经济的冲击，低估了南京银行经营的韧性。在基本面加速回升，战略升级助力下，南京银行估值仍有进一步提升空间，新一轮行情值得期待。
盈利预测和投资建议：战略升级，业绩抬升，估值修复重启。预计南京银行2021/2022 年归母净利润增速为24.6%/23.3%，EPS 为1.63/2.01元/股，BVPS 为10.97/12.51 元/股，当前A 股股价对应2021/2022 年PE 为6.0X/4.9X，PB 为0.9X/0.8X。参考可比公司估值，我们给予2021年PB 估值1.3X，对应合理价值为14.26 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行，资产质量恶化。利率波动超预期，其他非息拖累营收。区域存款竞争加剧，成本压降不及预期。可转债转股不及预期。