主要观点：
一、共同富裕+国货崛起的大背景下，周大生作为黄金珠宝可选消费的龙头有望充分受益：
周大生可享受共同富裕背景下居民可支配收入提高及中等收入群体扩大带来的边际消费需求的持续提升，消费升级的空间有望逐步打开。近年来公司实现门店全国化布局，尤其加大三四线城市的渗透率，在低线市场占据了明显的卡位优势，渠道触角已经达到各级消费者；同时企业不断创新，推出多种差异化及情景化的饰品普惠大众。此外，省代模式加大拓店力度创造大量就业机会，提高终端运营效率且为加盟商提供金融支持，扶持更多创业者，承担企业社会责任，未来或受到更多消费者的认可。国货崛起是未来5-10 年的大趋势，公司有望通过提高自身的研发力、产品力、渠道力及品牌力实现突围，争夺市场份额，带动国产品牌提升市场集中度。
二、渠道变革为可选消费带来可持续发展的动能：
公司经历四次渠道变革，为其可持续发展创造动能。直营和加盟渠道协同互补，形成覆盖全国的珠宝连锁网络体系；公司极具远见及前瞻性，2018 年通过全资子公司互联天下布局线上渠道，具有先发优势。
今年三季度开始推行的省代模式具有独特性，与同业其他品牌商完全放权的形式不同，公司仅把拓店运营指标+金融兜底担保的任务授权给省代，区域办事处仍保留并继续负责监督督导、培训辅导、策划评估等服务，公司总部负责统一监管，公司、省代（平台服务商）、供应商（上游）、加盟商，四方有望共同赋能终端。省代模式主要解决门店扩张及加盟商黄金销售的痛点，顺利推行后开店目标调整为3-5 年门店数量达到6000 家，平均每年新开350-500 家；黄金展销模式下省代为加盟商提供金融支持，加大黄金销售量，同时为公司兜底应收账款风险，控制资金风险。公司相应给予省代充分的激励机制助力其达成目标，实现互利共赢，正向循环。
三、公司盈利能力强，净利率、ROE 水平领先同业：
周大生营收规模与同业相比较小，但增速可观。近5 年营业收入从2016 年的29 亿元增长至2020 年的51 亿元，年均复合增长率为15.05%,远高于黄金珠宝行业5 年复合增速1.34%（欧睿数据）。在产品结构、渠道模式、工艺技术等方面不断优化下，公司盈利优势凸显，高净利率使得ROE 水平领先同业，财务表现亮眼。
盈利预测：
公司的护城河在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，未来在省代模式助力下，拓店动力充足，有望实现全国化覆盖，在低线市场占据明显的卡位优势。公司短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期受益于共同富裕+国潮崛起背景下行业集中度提升带来的龙头品牌红利，潜在增长点在于电商业务快速发展与珠宝首饰子品牌的第二成长曲线。公司始终保持20%左右的高ROE 水平，源于其较强的盈利能力。
我们预计公司2021-2023 年营收增速分别为 32%、25%、14.4%，归母净利润增速分别为39.4%、26.4%、17%，对应PE 估值分别为 16.52x，13.06x，11.17x，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：
疫情反复风险；门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。