公司收入/业绩同比增长67%/85%，表现亮眼。2021 年H1 公司实现营收27.9亿元，同比+67%，较2019 年+17%，毛利率-5.3PCTs 至40.5%，销售/管理费用率分别-5.7/-1.2PCTs 至10.6%/1.5%，净利率+2.1PCTs 至21.9%，归母净利润6.1亿元，同比+85%，较2019 年+28%，疫情后恢复迅速，表现亮眼。
“量价”齐升带动线下渠道高增长，金价波动及产品结构变动使得毛利率承压。
收入端：“量价”齐升带动线下渠道高增长，线上增速受限于高基数及平台业务调整有所放缓。公司自营线下/自营线上/加盟业务实现营收6.47/4.35/15.82亿元，同比+94%/+12%/+84%。我们判断主要系：1）门店数量方面，截至H1 公司加盟/自营门店数量为4014/243 家，较同期+266/-14 家，较年初+74/-6家。新开店中公司逐步提升一二线城市以及购物中心门店占比。2）店效方面，受益于H1 终端需求复苏以及金价上行，自营店/加盟店单店收入同比增长112%/74%。3）电商业务整体增速放缓主要由于同期基数较高，以及Q1 部分渠道业务模式转变影响，后随着业务调整逐步完成，增速恢复，单Q2 公司线上收入同比增长48%。
毛利率：金价波动及产品结构变动使得毛利率承压。上半年公司素金首饰毛利率下降5PCTs 至19%，素金首饰收入占比提升4PCTs 至44%，品牌使用费和管理服务费占比下降2PCTs 至16%。
存货管理效率提升。2021H1 公司存货周转天数同比缩短230 天至281 天，较2019年缩短30 天，应收账款周转天数同比略有延长1 天至10 天，经营性现金流净流出0.4 亿元，主要系期内备货支出增加所致。
引进省代模式，赋予长期增长动能。Q3 以来公司引进省代模式以促进渠道建设和产品布局，一方面省代有望凭借自己的客户和渠道资源优势进行渠道拓展以及品牌推广，另一方面通过省代建立的黄金区域展销配货中心，以及公司为核心加盟商提供的金融支持有助于推动黄金产品的布局和销售，提升周大生品牌在黄金首饰市场的份额占比。
全年来看，收入/业绩增长26%/29%。下半年局部地区疫情反复，然而我们认为随着线上业务的增长势头恢复，省代模式下黄金业务的快速发展与公司线下渠道的稳定扩张，全年收入/业绩增长态势不变，我们预计收入/业绩增长26%/29%。
投资建议：公司定位中高端镶嵌珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随着省代模式的引入，公司有望进入新的增长阶段。我们上调盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为13.08/15.56/18.55 亿元，对应2021/22 PE 为15/13倍。维持“增持”评级。
风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。