事件概述。公司公布 2021 中报。2021H1，公司收入 30.8 亿元，同比+72.33%，归母净利润 2.82 亿元，同比+30.3%，对应 Q2 单季度收入 20.8 亿元，同比+60.0%，归母净利润 2.35 亿元，同比+32.85%。
扩品类扩地域见效、Q2 销量高速增长。公司业绩略超预期。2021H1，公司建陶产品收入同比增加 72%，估算2021H1 发货增速同比增长 75%以上，对应 Q2 单季度发货增速 65%左右；但由于 B 端执行新签订单，价格有所下降，以及 C 端大板产能释放，竞争趋于激烈公司价格同比有所下滑，使得建陶业务可比口径毛利率同比下降1.9 个百分点。2021H1，公司收购江西高安，扩充小瓷片等品类同时，进一步辐射华东、华中市场，使得公司BC 两端竞争力进一步增强。根据公司中报及投资者关系公告披露，2021H1，公司经销商数量新增 228 个至 1458个，同时华东区收入增速 80.2%，高于公司整体，体现品类完善使得公司对经销商更具吸引力，同时运输距离降后，公司华东地区 BC 两端实力均有提升。
运费降低+大线降本见效，毛利率压力缓解。公司 Q2 毛利率环比 Q1 提升 4.2 个百分点，我们判断主要原因是成本中枢下降：1）Q2 江西高安整合完毕恢复生产，销往华东、华中的产品运费有所下降，此外江西高安本身成本较低，2）报告期内广西藤县一期第二阶段 3 条线顺利投产，平均产线规模扩大，规模效应进一步提升，且广西相较于广东，有人力、能源价格等优势。成本中枢下降大幅缓解了公司毛利率的压力。
现金流总体健康。2021H1，公司经营净现金流 1.68 亿元（2020H1：-2.67 亿元），根据 Wind 数据，公司年化应收账款周转率 5.8，同比 2020H1 提升 15%，净营业周期 101.0 天，同比 2020H1 下降 25 天，体现公司现金流总体健康。
行业集中度提升趋势未变，价格阵痛后利润率或重回上升通道。在地方煤改气执行较严，且精装房继续推进的背景下，小企业生存空间将被进一步压缩，因此本轮行业洗牌或快于预期，公司市场份额仍将保持较快速度提升。随着公司产能及品类布局逐渐完善，规模效应逐渐提升，公司成本中枢仍将处于下降通道，相对于小企业的成本优势也将扩大，因此我们认为在行业价格阵痛期后，公司利润率有望重回上升通道。而公司 6 月发布股权激励计划，也体现了管理层对于公司中长期发展的信心。
投资建议
上调销量假设，对应上调 2021-2023 年收入预测 7.5%/8.4%/6.8%至 68.48/87.31/108.18 亿元，但同时下调毛利率假设，维持归母净利润预测基本不变。预计 2021-2023 年，公司归母净利润 7.46/9.47/12.03 亿元，同比增长 31.7%/26.9%/27.1%。考虑到地产政策收紧，下调估值,目前瓷砖行业可比公司东鹏控股估值 15x 2021E PE左右，但我们认为：1）随着稳增长预期逐渐加强，板块估值或迎来修复，2）公司成本下降趋势确定，综合考虑给予公司 2021 年 18x PE 估值，对应下调目标价至 32.76 元（原：49.41 元）。维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。