事件：公司发布2021 年半年报。报告期内公司实现营收30.80 亿元，同比增长72.33%，归母净利2.82 亿元，同比增长30.30%；其中，单Q2 实现营收20.84 亿元，同比增长59.95%，归母净利2.35 亿元，同比增长32.85%。
“经销+工程”双轮驱动，新产品及高值产品快速发展，收入稳步增长。分产品看，毛利相对高的瓷质有釉砖和陶瓷薄板/薄砖收入增长较快，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现营收19.21/2.61/4.07/4.07 亿元，同比增长84.25%/21.52%/51.97%/87.84%。分渠道来看，公司加强经销网络布局，加快渠道下沉，促进经销商转型升级，截至2021H1 末，公司签约经销商1458 个，专卖店2588 个，专卖店及销售网点4297 个；工程渠道方面，公司与碧桂园、万科、保利、中海、金科、金茂、世茂等建立了战略合作关系，同时加强与核心互联网家装公司的合作，拓展新销售渠道。
陶瓷薄板/薄砖毛利率下滑较为显著，期间费用率有所改善。21H1 销售毛利率32.82%，同比下降1.86 个百分点。其中，陶瓷板/薄型陶瓷砖毛利率下降较为明显，同比下降9.72 个百分点，主要由于市场上同类产品产能扩张速度较快，市场竞争加剧。分季度看， Q1/Q2 毛利率分别为29.95%/34.19%， 同比分别变动-8.2pct/+0.8pct。期间费用率方面，21H1 期间费用率合计19.82%，同比下降0.45个百分点。销售费用率同比变动-1.58pct，主要系占比较高的职工薪酬、销售运营费、展厅装修装饰工程费用增加速度远低于营收增速；管理费用率同比变动+0.3pct，主要系报告期内收购江西子公司致员工薪酬、折旧摊销费用增加；财务费用率同比+0.45pct，主要系公司规模扩大增加向银行借款，利息费用相应增加。此外，公司21H1 资产减值损失2050 万元，较期增加1921 万元，信用减值损失4099 万元，较期初增加2241 万元，主要系本期公司对合同资产及库存商品计提较多减值准备。
经营性现金流同比提升，付现比同比下降。期内公司经营活动现金净流量1.68 亿元，同比增长162.96%，主要系本期销售增加及前期疫情影响基数较低。1）收现比情况，21H1 公司收现比87.69%，同比降低10.96 个百分点，报告期末公司应收账款及票据余额16.37 亿元，同比增长62.72%。2）付现比情况，21H1 公司付现比94.57%，去年同期为153.43%。报告期末公司应付账款及票据余额24.75 亿元，同比增长61.15%。
投资建议：公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，近年来与多家地产商达成战略合作，工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。公司拟收购至美善德丰富产品品类同时完善区域布局，为公司带来更多业绩弹性。同时，公司推出限制性股票激励记号，彰显未来发展信心。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为7.3、9.4、11.9 亿元，对应EPS 分别为1.80、2.30、2.90 元，对应PE 分别为15、12、10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：房地产行业波动的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险