21Q2 业绩承压，期待新品拓展、渠道调整带来改善8.31 日发布半年报，21H1 营收/归母净利/扣非归母净利36.4/2.8/2.5 亿，同比+0.3%（还原口径）/-38.6%/-19.2%， 21Q2 营收/归母净利/扣非归母净利13.1/1.0/0.8 亿，同比-11.8%（还原口径）/-47.6%/-48.2%，21Q2 扣非净利率-1.4pct 至7.0%。业绩下滑系21H1 需求同比回落（20H1 疫情影响下C 端速冻食品需求大幅提升）且C 端商超渠道等客流减少（受社区团购分流影响），另商超费用（调减收入）投放趋于正常。我们期待公司未来经营业绩逐步改善，在保持较高经营质量同时收入稳定增长。预计21-23年EPS 0.67/0.78/0.91 元，参考可比21 年平均PE 26x（Wind 一致预期），给予21 年26xPE，目标价17.42 元，维持“买入”。
产品聚焦新场景、着力新品研发推广，渠道结构进一步改善分产品看，21H1速冻面米/速冻调制/冷藏及短保类实现营收32.2/2.4/0.6亿，同比-7.5%/+25.7%/+71.1%，销量同比-2.1%/+19.6%/+61.4%，吨价同比-5.5%/+5.1%/+6.1%。分渠道，21H1 经销/直营/直营电商营收25.0/10.5/0.75亿，同比2.2%/-15.2%/96.9%，经销渠道占比进一步提升，电商渠道表现亮眼。21H1 零售及创新市场/餐饮市场营收31.1/5.3 亿，同比-8.0%/+50.4%，占比分别为14.6%/85.4%，餐饮市场占比同比+5.1pct；21H1 零售及创新市场/餐饮市场实现净利润2.3/0.24 亿，同比-21.5%/+10.9%，净利率分别为7.4%/4.6%。分地区，21H1 东/南/西/北区收入同比-7%/-7%/-10%/+9%。
盈利能力承压，21H1 扣非净利率回落至7.0%
21H1 主营业务毛利率（还原口径）32.8%，同比-5.3pct；21H1 销售费用率（还原口径）19.8%，同比-2.3pct，系渠道结构变化及费用投放更精准有效；管理费用率为3.1%，同比-1.2pct，系人员经费下降所致；最终推动21H1扣非净利率同比-1.4pct 至7.0%。21H1 经营现金流净额0.5 亿，同比-92%，主要系：1）20H1 疫情下销售回款高基数；2）19 年猪肉涨价，公司大量囤肉提前支付货款，20H1 货款支出减少；汇算缴纳上年企业所得税同比增加。
期待三全经营业绩逐步改善，维持“买入”评级考虑21 年速冻食品在高基数压力下增速放缓及三全新品布局/渠道调整及盈利恢复仍需时间，下调盈利预测，下调21-23 年营收增速-7/-1/+0pct，毛利率-3/-3/-2pct，费用率-2/-2/-2pct，预计21-23 年EPS 0.67/0.78/0.91 元（前次0.76/0.86/0.96 元，按当前股本折算），参考可比21 年平均PE 26x（Wind 一致预期），给予21 年26xPE，目标价17.42 元（前次24.15 元，按当前股本折算），维持“买入”。
风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。