2021H1 归母净利同比增23%，维持“增持”评级金禾实业发布2021 年中报，实现营收24.74 亿元（yoy+35.3%），实现归母净利4.39 亿元（yoy+23.1%），处于前期预告的4.3-4.8 亿元区间内，业绩符合预期， 对应EPS 为0.78 元，扣非后归母净利为3.69 亿元（yoy+19.8%）。其中2021Q2 实现营收13.37 亿元（yoy+37.6%），实现归母净利2.29 亿元（yoy+11.9%），我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.66/2.15/2.73 元（维持前值），结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均17x PE），考虑公司多个项目投产，C 端代糖业务前景广阔，给予2021 年23x PE，对应目标价38.18 元（前值39.84 元，对应2021 年24x PE），维持“增持”评级。
大宗原料上涨及海运费、汇率影响致毛利率下滑据公司中报，2021H1 食品添加剂业务实现营收11.99 亿元（yoy+15.1%），主要由于5000 吨/年三氯蔗糖项目投产，价格方面据百川盈孚，21H1 安赛蜜/三氯蔗糖市场平均报价分别为5.8/20.6 万元/吨，同比下降7.1%/6.1%，叠加原材料、海运费上涨及人民币贬值，致该业务毛利率同比下滑10.6pct至29.0%。大宗化工品板块方面，据百川盈孚，2021H1 华东三聚氰胺/液氨/双氧水（27.5%）/硫酸/甲醛均价同比分别上涨88%/33%/29%/229%/34%，该业务实现营收9.31 亿元（yoy+62.1%），但由于原材料成本上涨，毛利率仅上升2.3pct 至25.2%。公司综合毛利率同比下降4.7pct 至26.2%，期间费用率整体同比下降2.5pct 至7.6%（其中因会计准则调整，销售费用率下降2.6pct）。
多个新项目进度顺利，有望开启新一轮成长周期据公司中报，2020 年公司完成定远一期年产4500 吨佳乐麝香溶液、1000吨呋喃铵盐项目的建设工作，并于2021 年1 月正式进入试生产阶段。年产5000 吨三氯蔗糖项目主体工程已完成建设，已于2021Q1 正式投产，截至报告期末负荷提升至80%。年产5000吨甲乙基麦芽酚项目已取得环评批复，目前正在积极推进项目建设的相关工作，定远循环经济产业链持续投入，带动公司开启新一轮成长周期。价格方面，据百川盈孚，受成本推动及行业供给减少影响，8 月30 日安赛蜜/三氯蔗糖报价分别为7.5/26.5 万元/吨，自7月初以来累计上涨25%/29%，代糖产品景气逐步回暖。
风险提示：行业格局持续恶化风险，新项目投产不及预期风险。