1H21业绩符合我们预期
招商证券上半年营收同比+25%至143亿元，归母净利润同比+33%至57亿元，报告期 ROAE同比+0.3ppt至5.7%，符合我们预期；其中，2021净利润同比+24%/环比+20%至31亿元。公司调整后业务及管理费率（剔除其他业务收入）同比+1.7ppt至44.5%，测算自有资产杠杆率较年初+0.7x至4.6x。
发展趋势
投资业务贡献收入主要增量。1H21投资收入（剔除联营及合营）同比+70%至53亿元，权益投资规模及收益扩大（其中科创板跟投和私募股权投资收益同比高增）、固定收益稳步提升，对应交易性金融资产年化收益率+0.8ppt至5.1%、资产规模较年初+37%至2379亿元。结构来看，债券：股权：基金：其他=64%：11%：8%：17%，主要来自债券规模增长、其次是股权和基金。
经纪及投行业务稳健增长。1）1H21经纪收入同比+20%至35亿元（vs.市场股基成交额+22%）、收入排名行业第三，交易份额同比+0.4ppt至4.6%。
财富管理方面，合并口径代销金融产品收入同比+111%至4.0亿元（占经纪收入11%）、产品保有量同比+42%至1691亿元，聚焦做大客户资管规模初具成效。2）投行收入同比+22%至9.5亿元，收入排名行业第八，股票承销额同比+26%至163亿元、债承承销额同比+34%至1796亿元。券商资管推进主动管理转型、旗下公募基金表现亮眼。1）1H21资管收入同比-2%至5.1亿元，通道规模持续压降、主动管理月均规模同比+17%至2813亿元（占比60%）。2）参股公募基金业绩大幅增长、贡献收益同比+67%至7.5亿元，处于行业领先水平。博时基金（持股49%）公募AUM较年初+26%至8953亿元，上半年盈利同比+61%至8.0亿元；招商基金（持股45%）公募AUM较年初+14%至5752亿元，上半年盈利同比+75%至7.8亿元。
盈利预测与估值
因下调利息及投行收入假设，我们下调2021/2022年盈利4%/3%至115亿/131亿元。招商证券A股交易于1.6x2021eP/B（剔除永续债）。维持跑赢行业评级、下调目标价9%至24.2元，对应2.2x2021eP/B（剔除永续债）和35%上行空间。
风险
交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。