事项：
公司发布2021 年中期报告，营业收入143.4 亿元（同比+24.7%），净利润57.5亿元（同比+32.6%）。ROE 5.73%，较上年同期提升0.28 个百分点。
评论：
股基交易市占率有所提升，境外经纪业务表现亮眼。（1）经纪业务收入35.1亿元（同比+20.4%），占总收入比重24.4%，较上年降低0.9 个百分点。公司收入增速略高于行业平均增速（19.6%）。股基交易量10.23 万亿元（同比+31.7%），市场份额4.6%（较上年提升0.37 个百分点）。综合佣金率3.4%%，较上年降低0.32%%。（2）上半年市场震荡，公募基金资产净值高速增长，行业机构化程度提升，公司代买收入中机构化程度亦与行业同步提升。代理买卖证券业务收入34.8 亿元（同比+14.5%），交易单元席位租赁收入4.9 亿元（同比+36.4%）。（3）财富管理市场迎来高速增长期，公司代销金融产品业务收入4.0 亿元（同比+111.5%），略低于行业平均增速（117.6%）。增速虽略低于行业，但公司财富管理业务能力仍先发先行，非货基保有量534 亿元，位居行业第五。（4）国际业务表现亮眼：公司把握香港市场回暖机遇，发力香港经纪业务，新开账户数同比增长4 倍，交易量1538.4 亿港元，同比高增95.0%。
投行业务稳健增长，海外业务贡献重要业务增量。投行业务收入9.5 亿元（同比+21.7%），占总收入比重6.6%，较上年降低0.2 个百分点。业务收入占比虽有下降，但增速高于行业平均增速（17.8%）。（1）IPO 主承销规模68.0亿元（同比+17.3%），再融资主承销规模94.9 亿元（同比+32.2%）。海外业务为业务增长提供支撑，香港市场IPO 承销规模32.1 亿元（同比+158%），美股IPO 业务规模6.3 亿元。公司持续推动“羚跃计划”，目前入库企业超150 家。羚跃计划为入库企业提供全生命周期的业务辅助，目前虽尚处起步阶段，但看好羚跃计划长期带来的自营及投行业务收入增长。（2）债券主承销规模1796.1 亿元（同比+33.8%），承销增速高于行业增速（2.98%）。
资管业务稳健增长，公募基金子公司收益贡献同比高增。资管业务收入合计12.6 亿元（同比+29.6%）（资管业务手续费净收入+招商基金及博时基金投资收益），占总收入比重8.8%，较上年提升0.3 个百分点。（1）自营资管业务收入5.63 亿元（同比+7.0%）。2021 年是资管新规过渡期最后一年，公司主动管理改造加速。目前公司主动管理月均规模占比59.9%，下半年业务改革预将进入加速期。（2）博时基金为公司贡献投资收益3.9 亿元（同比+60.8%），AUM 1.54 万亿元（同比+16.5%）；（3）招商基金为公司贡献投资收益3.5亿元（同比+74.8%），AUM 8709 亿元（同比+11.0%）。资产管理大时代下，位居行业头部的招商基金、博时基金为公司净利润增长贡献重要增量。
杠杆率下降，推动重资本业务发展。重资本业务收入63.4 亿元（同比+41.0%），占总收入比重44.2%，较上年提升5.1 个百分点。自营收入占比51.3%（较上年提升10 个百分点）。重资本业务收入增长主要得益于资本杠杆率下降，2021H1 资本杠杆率15.22%，较年初下降2.16 个百分点。（1）自营业务收入52.8 亿元（同比+70.3%），主要得益于自营资产规模的提升。自营资产规模2890.0 亿元（同比+49.2%）（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资）。
衍生品业务快速发展，场外衍生品存续规模较年初增长34.6%，其中收益互换存续规模年初增长285.3%，高于行业平均增速42.2%。（2）信用业务利息收入50.1 亿元（同比+13.9%），两融业务规模1045.3 亿元（同比+71.8%）。两融市占率5.9%，较上年提升0.6 个百分点。股质业务规模进一步压降，目前为399.6 亿元（同比-2.2%）。信用减值损失维持低位，上半年计提1.5 亿元，较上年提升87.5%，但总体减值损失较低于行业水平。
投资建议：财富管理是未来证券行业业绩增长的主要增量。公司依托于招商局集团综合优势，持续发力财富管理，旗下公募基金子公司均位居行业前列，在未来或将进一步为公司资产管理业务的发展提供助力。我们看好公司在财富管理风口下的业绩表现。我们维持2020-2022 年招商证券EPS 预期为1.58/1.77/2.10 元， BPS 分别为12.96/14.19/15.64 元， 对应PB 分别为1.58/1.46/1.34，ROE 分别为13.94%/14.43%/15.68%。公司背靠招商局集团，继续看好协同效应及机构业务发展，继续给予2021 年业绩1.93 倍PB 估值，目标价25 元，维持“推荐”评级。
风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延，市场风险偏好下行。