事件
投资助利润大增，新业务价值承压，整体稳健
中国人寿披露2021 年半年报：新业务价值298.67 亿（同比-19.0%），新单保费1339.14 亿（同比-8.4%）、代理人渠道新业务价值率36.2%（同比-3.1pct）。总投资收益1176.38 亿（同比+22.4%），总投资收益率5.69%（同比+35bp）；归母净利润409.75 亿（同比+34.2%），年化ROE 达8.7%，内含价值11428.11亿（同比+12.5%），公司核心资本10476.2 亿（同比），实际资本10826.3 亿，核心偿付能力充足率259.03%。
简评
新业务价值增速依然承压：受疫情及保险需求放缓等因素的影响，1H21 新单保费承压（yoy-6.4%）、叠加新业务价值率承压（个险渠道36.2%，同比-3.1pct），整体新业务价值承压（yoy-19.0%），预计2Q21 下滑幅度高于1Q21。
渠道向高质量迈进，人力压缩明显、测算人均产能有大幅提升。代理人数量下滑（yoy-32.0%），其中区拓人力43.1 万（yoy-36.9%）、营销人力71.9 万（yoy-28.6%），营销人力下滑幅度小于区拓人力。营销队伍受行业影响有所下滑，但绩优人群稳定。
当前公司研发推广个险队伍常态运作4.0 体系，持续推动销售队伍向专业化、职业化深度转型。新单增速=人力增速+产能增速，而人力增速（yoy-32.0%）<新单增速（yoy-8.4%），测算人均产能增速+29.0%。公司银保渠道人力保持基本稳定（2.6 万客户经理），渠道保费+20.7%，测算人均产能+43.9%。公司向高质量人力结构发展稳步推进中。
所提取的当期准备金增速超过当期保费增速，精算假设稳健保守。公司当期提取的保险责任准备金净额同比+9.2%，高于总保费增速（yoy+3.5%），准备金提取依然较为谨慎。但剩余边际增速较低， 截止1H21 公司剩余边际达到8506.8 亿（yoy+1.6%），预计为经验数据恶化所致。
积极布局大健康、大养老。公司在苏州、海南、成都等地投资建设多个大型养老社区；设立国寿大养老基金，重点聚焦持续照料退休社区、城市核心区医养综合体、精品养老公寓等实业资产。布局康复、医养、医院、健康医疗大数据、健康产业园等养老产业链上下游的优质资源……2021 年上半年，国寿大养老基金在京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区等战略区域加速储备了一批可满足客户多样化、多层次需求的养老养生项目。
投资端表现依然良好。2Q21 权益市场呈现结构性行情，权益类资产配置有所降低（-1.08pct），其中股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由2020 年底的11.31%变化至9.88；公司积极把握长久期利率债配置（比例从2020 年底41.96%提升至1H21 的44.23%），加大债券配置其普通股比重为4.2%。公司净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率同比均有提升，分别为4bp、35bp、21bp。
投资建议
公司在“鼎新工程”改革方向持续纵深发展：投资端延续Q1 收益率提升态势，继续提振当期净利润增速；负债端在新老重疾产品切换及惠民保冲击下的消费需求变化、疫情影响、高基数等多重压力下，新单保费及NBV分别承压，但公司向高质量发展模式持续迈进，测算人均产能已有大幅提升（个险产能yoy+29%），预计与公司持续压降冗余人力有关。当前估值处于历史底部（0.71 倍PEV），维持“买入”评级。
风险提示
负债端新单业务不及预期，利率下行，权益市场波动加大利润波动性。