事件
公司公布2021 年半年度报告
公司2021H1 实现营收38.52 亿元（+32.20%），归母净利润13.35亿元（+30.92%），其中Q2 实现营收 14.56 亿元（+27.32%），归母净利润5.29 亿元（+20.52%）。
简评
次高端需求扩容，国缘释放弹性带动营收高增
上半年国内疫情整体控制良好，经济回暖之下次高端需求持续扩容，国缘系列乘苏酒次高端扩容东风，增长强势，公司2021H1营收38.52 亿元（+32.30%）。分产品看，特A 和特A+增长突出，特A+类产品21H1 实现收入25.29 亿元（+49.74%），收入占比提升至65.91%（+7.78pct），其中单Q2 实现9.82 亿元（+39.60%），基数效应弱化之下Q2 延续Q1 高增长态势。特A 类产品21H1 实现收入10.12 亿元（+12.79%），其中单Q2 实现收入3.77 亿元（+19.70%），特A类产品Q2 加速增长，增速环比Q1 提升10.65pct。
特A+类产品高速增长，主要受益于高端国缘V 系和次高端国缘新K 系产品的持续高增长，新四开换代表现亦较顺利。百元价格带以上产品占比达92.29%（+3.27pct），其中以四开和V 系列为主的特A+类产品占比达65.91%（+7.78pct），Q2 特A+类产品占比67.79%（+5.96pct），环比Q1 提升3.02pct。特A+类产品尤其是V系列强势增长带动公司收入结构持续优化。
分区域看，21H1 省内营收35.54 亿元（+31.34%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区分别实现收入7.14 亿元（+18.88%）、10.75 亿元（+29.87%）、4.39 亿元（+49.93%）、4.79 亿元（+37.06%）、4.62 亿元（+18.13%）和3.85 亿元（+57.66%）；单Q2 淮安、南京、苏南、苏中、盐城和淮海大区增速依次为34.32%、21.51%、33.37%、39.11%、15.47%、33.64%。传统优势区域淮安和南京大区增长稳健，相对薄弱区域苏南和淮海大区上半年高增，公司机会市场开拓战果卓著。此外，公司省外市场开拓亦持续推进，2021H1 省外市场实现收入2.83 亿元（+42.11%），收入占比提升至7.37%（+0.52pct）；单Q2 省外营收增长14.68%，环比Q1 增速放缓。上半年公司省外经销商数量净增70 家（新增98 家，减少28 家），其中单Q2 净增84 家（新增86 家，减少2家），省外渠道加速扩张并进一步优化，全国化进程稳步推进。
四开升级、V 系列放量带动毛利率持续提升，销售费用大幅增加之下净利率短期承压公司2021H1 毛利率同比提升1.14pct 至70.58%，其中单Q2 毛利率达到66.19%，同比2020Q2 提升2.55pct，主要受益于四开换新提价和V 系列放量带来的产品结构升级。H1 销售费用率、管理费用率分别为10.24%（+1.55pct）、2.65%（-0.31pct），其中Q2 销售费用率为7.6%（+4.78pct）。销售费用提升导致净利率承压，21H1 净利率下降至34.65%（-0.34pct），Q2 净利率下降至36.36%（-2.05pct）。销售费用大幅提升的主要原因系二季度推新品公司加大费用投放，包括加大高端鉴赏会、V9 体验馆等渠道费用投放，同时开拓银行合作、品牌联名等新推广渠道。公司布局长线发展，在次高端扩容的机遇期牺牲短期利润加大渠道和品牌建设力度，有望换来未来可持续的高增。
新老四开交替顺利，V 系产品发展可期
今世缘自今年年初启动国缘四开焕新升级计划，新四开于5 月开始全面铺货上市。21Q2 处于新老四开交替期，进展顺利，新老四开价格稳中有升。公司对四开采取控盘分利模式，增厚渠道利润，提高经销商及终端积极性。
V 系产品中，V3、V9 分别定位600-800 元及千元以上价格带，公司不断加大宣传力度及费用投放，发展态势迅猛，助力公司不断提升品牌高度。十四五规划中，V 系产品在百亿目标中占 20 亿元，20-25 年CAGR 为50%，公司予以较高预期。
十四五规划清晰，省内持续深耕，省外重点突破，长线发展可期公司十四五规划2025 年努力实现营收过百亿（争取150 亿），未来五年CAGR 为15%，21 年目标为59 亿（争取66 亿），目标积极，规划清晰。作为江苏名酒，目前公司省内市占率仅为10%左右，苏南、淮海等传统薄弱区域尚有较大提升空间。未来公司有望借助团购+流通渠道双轮驱动，完善渠道建设，持续深耕省内、开拓省外，将国缘打造成全国性次高端名酒，带动公司业绩持续高质量增长。
盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入63.4、77.3、92.8 亿元，实现归母净利润20.0 亿、24.9 亿、30.5亿元，对应EPS 为1.60、1.99、2.43 元/股，对应PE 为27X、21X、18X，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。