销售环境仍艰难，下调目标价
除了艰难的销售环境外，由于 2020 年基数较高，我们认为中国人寿今年面临相较同业更大的压力。得益于管理团队执行得力，公司在过去 2-3 年的新业务价值（NBV）增长快于主要同业。管理层表示，公司仍希望在 2021 年保持稳健的 NBV，我们认为这颇具挑战性。预计管理层将在 2H21 进行重组，这可能会给其业务战略带来不确定性。我们将 2021 年 NBV 增速预测下调至-8%。我们预计2021/2022/2023年预测EPS为人民币2.06/2.35/2.65元。我们将基于 DCF 的目标价下调 9.1%至人民币 40 元，以反映其增长势头的不确定性增加。维持“买入”。
价值创造承压
中国人寿过去三年 NBV 增长快于同业，导致今年的增长比较基数较高。
1Q21 NBV 同比下降 13.2%（1Q20 同比增长 8.3%）。1Q21 新单保费同比下降 6.4%（1Q20 同比增长 16.5%）。2Q21 总保费增速季环比下降 6.5 个百分点至-1.2%，意味着新单和价值创造疲软。除了高基数外，增长还受到重疾险新规和代理人人数下降的影响。不过管理层表示，公司仍希望在 2021年保持同比稳健的 NBV，我们认为这颇具挑战性。我们将 1H21/2021 的 NBV增速预测分别下调 22.8/14.7 个百分点至-17.3/-8%。
销售队伍持续收缩
管理层表示，上半年中国人寿的代理人人数已从年初的 137 万人下滑 12.4%至 120 万人，且公司并未通过放宽招聘标准来促进招聘的计划。管理层重申代理人重在质量，而非数量，并计划在 2H21 升级代理人管理，包括招聘、培训和审查。我们认为，当公司开始提高其销售人员的质量标准时，代理人数下降可能是不可避免的。
下调目标价，重申“买入”
我们将 2021/2022/2023 年的新单保费增长预测分别下调 18.1/2.6/2.5 个百分点，以反映艰难的销售环境。我们调整 2021/2022/2023 年的新业务价值增长预测至-8.0/6.3/8.1%。我们预计 2021/2022/2023 年的 EPS 为人民币2.06/2.35/2.65 元（前值：2.12/2.37/2.74 元）。我们将 DCF 的目标价下调9.1%至人民币 40 元并维持“买入”评级。我们的新目标价对应 0.95 倍的2021 年 PEV（基于我们预测）。公司当前股价对应 0.67 倍 2021 年预测 PEV，我们认为具有吸引力。
风险提示：业务增速大幅恶化，重大投资亏损。