事件
8 月24 日公司发布2021 年半年报，1H21 实现营收152 亿元，同比+54.7%；实现归母净利10 亿元，同比+100%；扣非归母净利7.2 亿元，同比+50.5%。其中2Q 营收83.7 亿元，同比+39.7%；归母净利5.3 亿元，同比+96%，扣非归母净利2.9 亿元，同比+40.3%。2Q 业绩符合市场预期。
经营分析
需求转暖推动价格抬升，销量数据表现靓丽。受益于华中127 万吨箱瓦纸产能落地，叠加下游需求修复，上半年机制纸、包装业务量价齐升。 1）机制纸：H1 收入+77.5%，其中销量281 万吨，同比+52%（可比口径），国内造纸1Q/2Q 销量126/155 万吨，同比+104%/26%；H1 均价3918 元/吨，同比+583 元/吨。2）包装业务表现靓丽：H1 收入+62.2%，销量同比+51%。
3）再生纤维贸易：受上半年海运紧张的影响，收入同比-15.3%。
政府补贴&费用控制能力优化，净利率同比改善。1H 整体毛利率同比-1.68pct（可比口径），其中造纸/包装/贸易板块毛利率15.2%/9.9%/1.4%，同比-0.42/+0.23/-0.67pct。受21 年新增政府补贴、费用端效率提升的影响，净利率同比+1.5pct 至6.6%。销售/管理&研发/财务费用率同比下滑0.51/0.98/0.52pct 至1%/6.6%/2.4%。
旺季行业景气度边际上行，进口压力减弱，看好4Q 盈利改善。截至当前，8 月箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价环比7 月+20/+113/+90 元，预计伴随中秋、国庆节庆订单备货来临，行业景气度稳步上行。此外，进口压力逐步释放，7 月箱板/瓦楞纸进口量分别为31.7/21.8 万吨，同比-7.2%/-42.6%。预计下半年在海运费成本&废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。
当前产业链库存仍在去化中，我们判断箱瓦纸有望在9 月开启提价窗口。
中期产能有序扩张提升市场地位，包装打开长期成长空间。公司积极开拓造纸产能，预计21、22、23 年造纸产能超600、700、800 万吨，行业地位不断提升。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，我们认为公司将聚焦于上游资源的掌控，以及包装业务从做大到做强，构建公司第二成长曲线。
盈利调整和投资建议
结合21H2、未来2 年箱板纸价格判断，我们上调2021-2023 年公司的EPS分别至0.47、0.53 和0.59 元，上调幅度10.2%/13.6%/11.4%。当前股价对应PE 为7、6、6 倍，考虑到公司产能稳步扩张，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期导致涨价不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险：公司大股东股权质押数占总股本数比例22.35%。