2021H1 收入同增27.5%（量/价同比+22.6%/+4.7%），乌苏、1664、乐堡等品牌表现强劲。利润方面，Q2 较高的成本压力叠加广告费用增加致上半年利润增速略低于预期。展望未来，短期公司仍将承受成本压力，望通过产品结构升级及提价抵补毛利率压力。全年费用率有所下降背景下，望实现2021 年扣非净利润的快节奏增长。长期随着公司乌苏全国化&大城市计划推动，望夯实渠道布局，彰显国际高端啤酒龙头风采。
2021H1 收入/归母净利同比+27.5%/+17.2%。2021H1 公司实现营业收入71.4亿元、同增27.5%，归母净利润6.2 亿元、同增17.2%，扣非归母净利润6.1 亿元、同增37.8%；其中，2021Q2 实现营业收入38.7 亿元、同增10.1%；归母净利润3.3 亿元、同减20.0%；扣非归母净利润为3.2 亿元、同减18.0%。
二季度产品结构趋势良好，高基数下乌苏维持亮眼增长。2021H1 公司实现营业收入71.4 亿元、同增27.5%。分量价看，2021H1 公司销量为155 万千升、同增22.6%，高基数下Q2 增速略有放缓（2021Q1/Q2 销量分别为71.1/83.9 万千升、同比+53.4%/+4.7%）。其中，乌苏上半年疆外销量同增89%，1664/乐堡同增超50%/20%。价：2021H1 公司吨价为4519 元/千升、同增4.7%，主要系产品结构升级拉动。分品类看，高档/主流/经济实现收入25.4/36.0/8.6 亿元、同比+62.3%/+17.4%/+4.4%，公司坚持利用丰富的产品组合满足消费者不同需求，高档占比提升7.6Pcts。分地区看，2021H1 中区/西北/南区实现收入29.5/24.8/15.7 亿元、同比+26.8%/+29.3%/+29.8%。
盈利分析：Q2 原材料上涨下毛利率承压，广告投入推动销售费用有所增加。2021H1毛利率同增1.8Pcts 至47.9%（Q1/Q2 毛利率同比+6.0/-0.4Pcts），其中啤酒业务上半年吨成本同增2.2%，主要系原材料成本压力的提升（Q1/Q2 吨成本同比-8.9%/+9.1%）。2021H1 销售费用率同增1.4Pcts 至18.2%，其中广告及市场费用率低基数下同增0.6Pct，运输费用/工资薪酬同比+0.4/+0.4Pct（主要与乌苏全国化拓展有关）。管理费用率同减1.6Pcts 至6.5%，主要系去年较高的中介服务费所致。另外考虑到去年新疆地区大额医保返还及资产处置带来的其他收益影响，2021H1 公司净利润率同减0.8Pct 至8.7%，扣非净利润同增0.6Pct 至8.6%。
2021H2 预计乌苏增势持续，成本压力&费用投放下实现稳步增长。从7&8 月跟踪看，疫情及天气因素对重庆啤酒总体影响有限，预计2021H2 收入保持快节奏增长。全年看，公司收入端望实现15%左右增长，销量/吨价皆实现中高单位数上涨。成本端预计压力会持续，但公司会通过成本优化&提价等方式积极应对，毛利率大概率维持平稳。费用端，考虑到公司在乌苏拓展、新产品品牌建设等多维度都需要做出较大费用投入，销售费用率预计总体平稳；管理费用率受基数影响预计下跌。综合来看，2021H2 扣非归母净利望实现同增中双位数水平。中长期看，随着公司乌苏逐步走向成熟&大城市计划持续推进，望夯实渠道基础，逐步彰显国际高端啤酒龙头风采。
风险因素：啤酒行业提价幅度不及预期；2021Q3 天气情况不及预期；产品升级节奏不及预期。
投资建议：综合公司国内+国外品牌矩阵拓展以及成本变化情况，我们维持公司2021-2023 年EPS 预测2.04/2.69/3.11 元。虽然公司可能在下半年面临成本上升的压力，但整体高端化趋势强劲望部分抵补成本压力。公司新一轮品牌布局结合大城市计划将持续推动高端增长，综合考虑给予较高的估值溢价（华润/青啤对应2022 年PE 为44/35x），维持公司目标价168 元（对应2022 年PE 62倍），维持“买入”评级。