事项：公司发布2021 年半年报，2021H1 公司实现营业总收入71.39 亿元，同增27.5%，归母净利润6.22 亿元，同增17.2%，扣非后归母净利润6.11 亿元，同增37.8%。单Q2 实现营业收入38.66 亿元，同增10.1%，归母净利润3.27亿元，同降20.0%，扣非后归母净利润3.21 亿元，同降5.9%。
收入增长符合预期，高端占比快速提升，乌苏、1664 等重点单品高增长。公司21H1 年实现销量154.99 万千升，同增22.6%，且超过19H1 水平。单Q2公司实现销量83.88 万千升，同增4.7%。吨价方面，21H1 吨价同增4.02%至4605.93 元/千升，主要系乌苏、1664 等高端品牌高速增长导致，上半年乌苏同比增长35%+，疆外乌苏同比增长80%+，1664 同比增长50%+，高档产品收入同增62.3%至25.42 亿元，高端收入占比同比提升7.6pcts 至36.3%，结构升级明显，而主流和低档酒分别下滑3%和1%。分地区看，21H1 公司在西北区/中区/南区收入增速分别为29.3%/26.8%/29.8%，单Q2 区域收入增速分别为16.6%/2.9%/16.0%。综上，公司上半年实现收入71.39 亿元，同增27.5%，单Q2 实现收入38.66 亿元，同增10.1%，符合预期。
解读二季度盈利下滑原因：成本上行明显，单季费用投放恢复常态，Q2 盈利短期承压。一方面，受益于产品结构升级，公司H1 毛利率同增1.81pcts 至52.13%，单Q2 毛利率小幅下滑0.41pct 至53.08%，主要系成本上行等因素影响导致，单Q2 吨成本同增6.0%至2162.76 元/千升（H1 吨成本同增0.2%至2204.98 元/千升）。另一方面，公司Q2 销售费用率同比大幅提升10.1pcts 至19.77%，主要系去年基数较低，且今年处于全国化快速推进阶段，季度间费用确认明显加大，预计全年销售费用率恢复到19 年水平；管理费用率同降1.41pcts 至2.79%，管理费用控制良好。此外，公司上半年投资收益及政府补助同比有所减少。综上，公司21H1 归母净利率同降0.8pct 至8.7%，扣非后归母净利率同增0.6pct 至8.56%，单Q2 归母净利率同降3.2pcts 至8.5%，扣非后归母净利率同降1.4pcts 至8.30%，Q2 盈利短期承压。
乌苏和1664 全国化进程顺利，全国化推进节奏是投资逻辑核心，下半年有望提价升级对冲成本影响。我们此前调研反馈，乌苏及1664 品牌拉力较强，渠道自点率高，部分区域进入竞品专营渠道销售，今年以来快速增长，上半年高端产品销售数据亦可印证，公司整体高端化逻辑未改，后续有望继续借助乌苏实现快速全国化，而后借助乌苏渠道导入其他品牌矩阵，从品牌势能和重点市场渠道推力看，乌苏今明两年高增长确定性较高。此外，今年以来原材料及包材成本大幅上涨，对二季度盈利造成压力，预计三季度成本压力仍然延续。在此背景下，我们预计，一方面公司可对疆内外部分产品进行换包提价升级对冲成本上涨，另一方面，疆内乌苏换包升级提高出厂价后亦可减少窜货现象。
投资建议：高端全国化放量是当下首要，维持一年目标市值1000 亿元及“强推”评级。尽管全国化初期费用投放比例较大，且受基数影响，造成短期业绩波动，不过我们认为，对于全国化扩张型企业，核心大单品驱动是第一阶段，后续起量后费用摊薄效应将会明显，迎来盈利弹性，重啤当前投资核心是乌苏等单品全国化开拓及消费巩固。公司对乌苏及1664 等品牌的打造为业内标杆，乌苏单品全国化逻辑清晰，根据我们此前深度报告测算预计，疆外乌苏放量有望带动高端销量达200 万吨水平，推动盈利能力快速提升。考虑短期费用节奏影响，以及短期疫情和雨水对年内影响，我们下调21/22 年盈利预测至2.08、2.78 元，维持23 年预测3.55 元（原预测为2.62/3.08/3.55 元），对应P/E 为83/62/49X，短期波动不影响公司主线逻辑，我们维持一年目标市值1000 亿元，对应23 年近60 倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。