一、事件概述
8 月19 日，公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入23.81 亿元，同比+3.76%；实现归母净利润2.64 亿元，同比+11.04%；基本EPS 为0.65 元。
二、分析与判断
二季度受团购冲击收入稍有下滑，品牌深耕奠定长远发展基石21H1 公司实现营收23.81 亿元，同比+3.76%，折合21Q2 单季度实现营收10.02 亿元，同比-12.70%。二季度业绩下滑主因社区团购冲击商超客流，同时公司不准备以激烈价格竞争进驻团购市场，公司更加追求有粘性、可持久、有利润的高质量增长。
对于社区团购，我们认为短期内其对传统渠道的压力仍存，但长期看团购高度依赖平台补贴，发展态势有待时间检验，而龙头厂商在产品、渠道等多方面的深耕打磨才是长远发展基石。分产品看，瓜子/坚果/其他品类分别实现收入16.13/4.61/3.06亿元，分别同比-4.29%/+50.52%/+1.25%。坚果品类作为公司成熟第二增长曲线，持续创造业绩增量，坚果品类的高速成长来自于益生菌每日坚果、坚果麦片等新品放量，从终端表现来看均具备大单品潜质。瓜子品类小幅下滑，短期渠道因素冲击明显。分地区看，南方/北方/东方/电商/海外分别实现收入8.36/4.42/5.39/2.33/2.62 亿元，分别同比-8.14%/+9.74%/+9.19%/-12.41%/+30.39%。电商方面，疫情促使渠道去中心化，公司也在主流电商平台之外积极布局直播、社媒、团购渠道。海外市场方面，公司产品已出口到北美、欧洲、东南亚等50 余个国家和地区，未来也将持续开拓海外市场，结合各国口味偏好推出对应特色产品。
全年毛利率有望维持稳定态势，盈利能力仍将保持净利率：21H1 公司净利率13.79%，同比+0.93ppt，单Q2净利率13.06%，同比+0.30ppt。
毛利率：21H1 公司调整后毛利率为30.53%，同比+1.11ppt，单Q2 毛利率30.32%，同比+0.50ppt。今年葵花种植面积基本稳定，预计全年葵花籽采购价格将趋于平稳；海外受疫情影响需求稍有抑制，坚果进口价格稍有下滑，但海运成本相对上升，全年瓜子及坚果毛利率均有望维持平稳态势。
期间费用率：21H1 期间费用率为14.89%，同比-2.22ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.22%/5.31%/0.81%/-0.45%， 分别同比-2.57ppt/-0.22ppt/+0.34ppt/+0.22ppt。销售费用率大幅下滑主因会计准则变更运输费用移至成本端列示所致，调整后销售费用率+0.24ppt，各费用投放基本与收入同步。
三条产品曲线轨迹清晰，百万终端拓展在即
公司三条产品曲线轨迹已基本清晰，第一曲线瓜子品类作为公司传统产品，在全国袋装瓜子占据约50%市占率，红袋蓝袋各自成长逻辑明确，未来将沿着红袋品质提升、蓝袋持续口味创新、葵珍高端线产品升级的路线继续发展，保持基本盘稳固向好发展。第二曲线坚果作为最高增速品类，将重点打造每日坚果，沿着风味化创新路线持续扩充每日坚果产品矩阵，同时积极开拓坚果麦片、坚果乳等衍生产品，共同完善坚果版图。第三曲线休闲零食作为积极培育品类，已打造“喀吱脆”等大单品，未来将着力拓展产品系列，也积极寻求外延并购。公司于2020 年确立未来三年达成百亿（含税）目标，其中瓜子/坚果/零食将分别实现60/30/10 亿元（含税），在公司百亿目标指引下，收入端三年复合增速为18%，增添未来业绩高增确定性。
目前公司在全国拥有40 万以上终端，2020 年确立三年百万终端目标，可预期渠道端量增速度将大幅加快。公司二季度上线试运营数字系统，实现对终端业务员访销、终端维护等毛细监管，大幅提高公司对终端把控力。
组织变革+股权激励，激发内部组织活力
21H1 公司进行事业部改革，细分20 余个品类BU 经营单元及国葵、坚果两大销售铁军，将生产决策权充分下放，品类BU 负责人具备从采购到定价全渠道全链条经营自主权。
此次改革将促进组织、激励、部门协同等多方面提升。公司自2015 年起持续进行员工持股计划，6 月发布第六期持股计划，长效激励将有效激发团队积极性，推动跨部门协作，助力公司达成长期目标。
三、投资建议
预计2021-2023 年公司实现收入61.05/68.75/76.93 亿元，同比+15.4%/+12.6%/+11.9%；实现归母净利润9.20/10.56/12.15 亿元，同比+14.3%/+14.8%/+15.1%，EPS 分别为1.81/2.08/2.40 元，对应PE 分别为23X/20X/17X。目前休闲食品板块2021 年预期估值约为29 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值显著低于休闲零食板块平均水平，在产品创新及渠道拓张背景下，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。