一、事件概述
8 月18 日晚公司发布中报，2021H1 实现营收31.77 亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润2.15 亿元，其中扣非后归母净利润-0.81 亿元。上半年公司云业务收入达到15.06亿元，同比增长100.7%；云收入占比达到47.4%。
二、分析与判断
从多维度多指标，看用友上半年云转型战果
收入端：云业务同增100%，云收入超过软件。从三大业务看，云业务收入15.06 亿元同增100.7%，软件业务收入14.45 亿元同减8.9%，金融业务受剥离等影响收入2.3 亿元同减63%。用友坚定执行云转型战略，云业务收入首次超过软件占“云+软件”51%。
关键指标：云合同负债12.4 亿元，ARR 达到8.34 亿。公司21H1 云合同负债12.4亿元较年初15%，其中订阅相关合同负债达到6.5 亿元较年初增加38%；从续费率（公有云）看，大型、中型、小型企业分别为94.5%、71.4%、79.9%；从客户属性看，21H1 新增客户6.6 万，其中64%是纯新客户，行业分布40%来自于制造业。
财务数据：研发与市场投入力度加大。用友上半年研发投入9.5 亿元同增38.9%，销售费用达7.9 亿同增49.7%，员工总数达到19473 人同增14%。
积极抢占大型客户，中小企业市场坚定推进公有云从大型客户市场看：大企业云收入10.6 亿同增91.5%，占比70.5%。大型客户的标杆案例是用友的核心竞争力之一，上半年公司在优势领域不断突破，大企业云收入占比达到70.5%，不断拿下华为、宝马、邮储银行、国投集团等标杆项目，500 万以上订单总金额同增37%，彰显公司在大企业市场的丰硕成果。
从中型/小型客户市场看：云业务加速推进，且以公有云为主要动力。21H1 用友在中型、小型、政府三大领域的云收入增速分别为99%、133%、140%，均实现高速增长。从订阅合同负债的高增长也可以看出，公司在中小企业市场转云成效显著。
云计算大背景下叠加数智化与国产化，用友迎来黄金时期展望未来，用友将迎来云转型与数智化、国产化共振下。云计算带来的IT 产业变革已经成为不可改变的长期趋势，根据信通院的数据20 年我国公有云、私有云市场分别为1277、814 亿元，同比增速分别为85%、26%；而随着顶层对于社会数字化和产业链自主可控的重视，预计以大型央企国企为首的金融、制造、能源、电信等各个行业将陆续选择国产软件厂商进行数字化转型。用友有望把握住这一轮行业旺盛的数字化需求，实现国产ERP 厂商的快速发展。
三、投资建议
考虑到类金融业务的剥离、市场与研发的大力投入、以及云转型初期毛利率下滑，我们预计用友21/22/23 年收入分别为96.48、122.12、153.24 亿元，同比增速分别为13.2%、26.6%、25.5%，预计21/22/23 年归母净利润分别为9.16、11.65、17.14。对于处于云转型的Saas 公司，市场一般采取PS 估值方法，当前市值对应21 年PS 为12 倍，而可比公司21 年PS 均值为16 倍，公司仍然处于低估位置，维持“推荐”评级。
四、风险提示
下游需求受宏观经济波动不及预期；YonBIP 研发进度不及预期；竞争加剧致毛利率下滑