事件： 公司披露2021 年半年报。21H1 实现营收/归母净利/扣非后归母净利71.39/6.22/6.11 亿元，与去年调整后数据同比+27.51%/-3.34%/+184.04%；备考口径下，同比+27.51%/+17.16%/+37.81%。21Q2 实现营收/ 归母净利/ 扣非后归母净利38.66/3.27/3.21 亿元，与去年调整后数据同比+10.06%/-35.17%/+58.76%；备考口径下，同比+10.06%/-20.00%/-5.93%。
H1 销量增速亮眼，高端化抢眼。21H1，公司实现啤酒销量154.99 万千升，同比+22.59％（根据国家统计局数据，21H1 全国规模以上啤酒企业总产量1889.07 万千升，同比增长+10.25%），吨价达到4519 元，同比+4.70%。分档次看，高档/主流/经济产品分别实现营收25.42/36.02/8.60 亿元，同比+62.29%/+17.44%/+4.43%，其中高档产品增速远高于主流、经济产品，占收入比重提升7.6pct 至36.3%，体现出产品结构升级的强劲驱动。
分地区来看，西北区/中区/南区分别实现营收24.84/29.95/15.74 亿元，同比增长+29.29%/+26.84%/+29.75%。受益于产品结构升级，公司综合毛利率达到52.13%，同比+1.81pct；销售/管理/研发费用率分别同比+7.62/-2.12/+0.92pct，其中销售费用增加主要由广告及市场费用、运输费及搬运装卸费以及工资薪酬增加所致，综合导致公司净利率达到18.16%，同比下降-1.45pct。
Q2 受宏观因素影响销量承压，高端产品占比达历史最高水平。受天气、疫情以及基数等影响，21Q2 公司啤酒销量同比+4.75%达到83.88 万千升，吨价同比+5.41%达到4515元（吨价提升加速）。分产品看，高档/主流/经济产品分别实现营收14.34/18.42/5.10 亿元，同比+42.08%/-3.20%/-1.28%，高档产品保持强劲增长，占收入比重同比+8.44pct 至37.87%，达到历史单季最高水平，主流、经济产品下滑。分区域来看，西北区/中区/南区分别实现营收24.83/29.95/15.74 亿元，同比+16.60%/+2.93%/+16.05%。公司综合毛利率达到53.08%，同比-0.41pct，主要受成本端压力影响（Q2 吨成本+5.99%）；销售/管理/研发费用率分别同比+2.61/-1.41/+0.48pct，综合导致净利率达到17.60%，同比-6.43pct。
大单品齐放量，整合后势能变强。产品端，公司拥有“国际品牌+本地品牌”的优质产品组合，今年对中高端“醇爽麦”系列进行了全面升级，未来新品推出将进一步丰富矩阵。渠道营销端，公司针对不同的品牌形象定位进行了一系列广告投放、线下活动及包装焕新等动作，不断提升公司品牌影响力，并通过“大城市计划”战略不断完善分销渠道。供应链端，公司新建江苏工厂（产能13 万吨），预计于下半年投产，将有效缓解公司东西部产能不均的问题，并将在未来持续优化产能，在全国范围内实现更好的联动。
根据渠道跟踪，公司今年乌苏高速放量，乐堡、1664 等重点单品均表现不错，后续公司将加速市场精耕，伴随后续乌苏空白渠道和销售网点的不断开发，公司业绩成长可期。
投资建议：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.50、3.16、3.78，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为69/55/46 倍，维持买入-A 评级，给予6 个月目标价205 元。
风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。