瀚蓝环境作为佛山市南海区公用事业经营平台，经营范围涵盖自来水供应、污水处理、固废处理以及燃气供应四大领域。我们看好公司成长为全国性的公用事业平台样板，同时伴随固废板块在业务占比中的不断提高，未来公司有望迎来利润估值的双提升，核心看点如下：
近期：垃圾焚烧项目并购经验丰富，有望受益于行业集中度上升。1）未来几年垃圾焚烧行业进入深度整合期，监管趋严会增加企业的环境合规成本，而补贴政策的调整威胁企业的现金流，这两大趋势对于中小企业生存形成显著威胁。而龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，未来的增量市场也将在政策引导下优先选择龙头企业，行业并购潮大概率开启，龙头集中趋势有望不断加强。2）丰富的并购经验为应对兼并潮提供强有力支撑。公司对垃圾焚烧行业未来可能出现的收购、兼并潮具有得天独厚的适应性，这一适应性来源于公司过去两次成功的并购经验——2014 年收购创冠中国（18 年更名为瀚蓝厦门）和2019 年收购盛运环保。这两次并购无论从规模上，还是从后续的运营状况上来看，都是行业翘楚，为瀚蓝成为业界龙头立下了汗马功劳，这一优势有望在未来持续显现。
中期：“大固废”战略打开公司发展天花板。1）纵向打通，2019 年，公司收购深圳国源环境，与此前与已有环卫业务共同构筑了环卫服务板块，真正自上而下打通了固废处理产业链，与已有的末端处理形成显著协同效应。未来伴随环卫市场的不断扩容，公司有望充分利用行业资源以及一体化处理优势，在全国范围内开疆拓土，巩固行业地位。2）横向拓展，危废行业处于深度整合期，当前公司赣州危废项目运营良好，嘉兴及南海项目也顺利投运，运营经验的快速积累有望在市场整合完毕后提供获取项目的硬实力支撑；而在垃圾分类政策推行后，国内餐厨垃圾处置市场正式开启，伴随疫情影响消除，行业发展显著加速，公司在该领域的持续布局有望在未来带来持久竞争力。
远期：静脉产业园为未来发展注入强大动力。受经济发展阶段，财政宽裕程度影响，当前国内城市环境治理发展程度参差不齐，但是从产业发展趋势看，未来静脉产业园最有可能成为城市一体化解决污染问题的方式选择。公司南海固废处理环保产业园，是目前国内率先建成并成功运营的具有完整固废处理产业链的固废处理产业园，且建设与运营水平处于全国前列，成功的项目经验和领先的口碑将为公司十年百城规划注入强大动力。
CCER 交易有望在未来给公司带来额外利润增厚。根据我们的测算，垃圾焚烧企业每处理一吨垃圾，平均获得0.287 吨CCER。由于目前CCER 备案尚未放开，价格变动也很大，如果按照20 元/吨来计算，理想情况下，2021 年瀚蓝环境可通过CCER 交易获得超过3500 万元的利润增厚。
盈利预测、估值及投资评级。公司固废项目逐步落地，进入业绩兑现期，外加燃气、水务业务提供的稳定现金流夯实确定性，我们预计公司2021 年、2022年、2023 年的归母净利润分别为13.5 亿元、16.5 亿元和19.0 亿元，对应PE14倍、11 倍和10 倍，由于2021 年4 月“瀚蓝转债”赎回导致股本增加，对应EPS 调整为1.65 元（前值为1.76 元），2.03（前值为2.15 元）元和2.33 元。
考虑到公司是业内龙头，手握众多优质项目，结合同行业公司的平均估值，给予公司 2021 年合理估值水平（PE）20 倍，对应目标价 33 元，较目前股价有40%的上升空间，维持“强推”评级。
风险提示：固废项目落地不及预期；燃气供水业务单价下滑。