事件描述
东方雨虹发布半年度报告，2021H 实现收入142 亿元，同比增长62%，归属净利润15.4亿元，同比增长40%，扣非净利润同比增长39%。2021Q2 实现收入88.5 亿元，同比增长40%，归属净利润12.4 亿元，同比增长28%，扣非净利润同比增长26%。
事件评论
整体收入逆势增长。2021H 公司收入同比增长62%，其中民建收入约18.3 亿元，占比总收入的13%，同比增长129%；工建收入约124 亿元，同比增长55%。另一视角，防水施工收入约14.3 亿元，同比2%，防水卷材收入约70 亿元，同比增长52%；防水涂料收入约46.4 亿元，同比增长92%。单2 季度收入增长约40%，在新开工行业承压背景下，依旧保持了十分优秀的成长，一是渠道扁平后竞争优势巩固，防水市占率提升所致，二是能力边界大于市场边界，新品收入增长较快。
盈利能力预期回落，但期间费率大幅下降，最终净利率相对稳定。2021H 公司毛利率约31.6%，同比下降8.2 个百分点；归属净利率约10.8%，同比下降1.7 个百分点。因执行新会计准则，原计入销售费用的运输装卸费（4.3 亿元）调整至营业成本，可比口径下，上半年毛利率约34.7%，同比下降5.2 个百分点；期间费率约18.2%，同比下降2.9 个百分点，其中管理、研发、财务费率分别下降1.6、0.2、1.1 个百分点。单2 季度，公司可比毛利率约33.8%，同比下降8.6 个百分点，环比下降2 个百分点；可比期间费率约15.2%，同比下降4.0 个百分点，其中管理、研发、财务费率分别下降2.5、0.3、1.2 个百分点；最终归属净利率约14.0%，同比下降1.3 个百分点。其他非经比较正常，上半年所得税率从22%下降至19%。
原材料储备及应收增加，导致现金流阶段性承压。公司经营活动的现金流净额约为-35 亿元，从收现比来看，2019-2021 上半年分别为0.90、0.93、0.88；从付现比（购买商品和劳务支付的现金/（营业成本+库存增加））来看，2019-2021 上半年分别为1.07、0.99、0.97，整体比较稳定。公司经营活动的现金流净额表现阶段性承压，原因在于：1）原材料战略性储备，公司对部分重要原材料采取了淡季采购和择机采购的策略进行战略性储备，购买商品和劳务支付的现金同比增长73%；2）收现比略有下降，应收票据及账款约114 亿元，环比提升38 亿元；3）履约保证金增加，期末其他应收款约21 亿元（去年同期为9 亿元），支付的其他与经营活动有关的现金为37 亿元（其中往来款约25 亿元，去年同期仅为7 亿元）。
东方雨虹能力边界大于市场边界，公司成长始于防水，但不止于防水。预计2021-2022 年业绩为44.2、57.3 亿元，对应估值33、25 倍，继续看好。
风险提示
1. 原材料价格大幅上涨；
2. 地产新开工与基建投资大幅下滑。