公司近期公告拟投资 25.1 亿美元建设 TFM 混合矿项目，新增铜产量 20 万吨、钴产量 1.7 万吨。一方面该项目有望于 2023 年实现 TFM 产能倍增，建设速度超市场预期；另一方面当量铜投资成本不到 1 万美元/吨，为景气周期中更具性价比的投资方式。作为具备多元资产组合的矿业巨头，公司通过世界级资产TFM 和 KFM 的开发，在全球范围内与新能源行业领先企业的战略协同，料将成为能源金属中极具竞争力的参与者。维持公司 A 股/H 股目标价 8.35 元/股和7 港元/股，对应公司 2021 年 A 股/H 股 40 倍/28 倍 PE，均维持“买入”评级。
事件：拟投资 25.1 亿美元建设 TFM 混合矿项目，新增铜产量 20 万吨、钴产量1.7 万吨。2021 年 8 月 6 日公司发布投资建设刚果（金）TFM 铜钴矿混合矿项目公告，拟通过企业自筹和银行贷款投资 25.1 亿美元建设 1240 万吨/年的生产线，分别为 350 万吨/年的混合矿生产线、330 万吨/年的氧化矿生产线和 560 万吨/年的混合矿生产线，计划于 2023 年建成投产。未来达产后公司预计新增铜年均产量约 20 万吨、新增钴年均产量约 1.7 万吨。我们对此点评如下：
TFM 目前具备 825 万吨/年 SX-EW 氧化矿处理能力，对应 22.1 万吨阴极铜和1.82 万吨氢氧化钴。TFM 铜钴矿拥有 6 个采矿权，矿区面积超 1500 平方公里，截至 2020 年底，拥有铜资源量 2471 万吨、铜品位 2.9%，钴资源量 247 万吨、钴品位 0.29%，是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。TFM 的 10K项目于 7 月 16 日试生产，新增设计矿石处理量 330 万吨/年至合计 825 万吨/年矿石处理量，通过 SX-EW（电积-萃取工艺）处理表面氧化矿，可实现约阴极铜22.13 万吨和氢氧化钴 1.82 万吨的生产能力。
混合矿项目计划于 2023 年建设完成，实现 TFM 产能倍增，具备铜 40 万吨、钴 3.5 万吨的生产能力。根据 2016 年 TFM 合资格人士报告，TFM 铜钴矿的表层氧化矿/中层混合矿/底层硫化矿分别占整体资源量的 34.5%/44.5%/21.0%，对于混合矿和硫化矿的开发是充分利用优质铜钴资源的必要选择。根据 2011 年TFM 的可行性研究，混合矿的处理工艺更有可能是浮选-硫酸化焙烧-萃取电积钴沉淀而充分获得其中的铜钴金属，且混合矿开发将具备更长的可开采年限。公司计划该项目在 2023 年投产，对应建设期不到 2 年半，建设速度超市场预期。
在混合矿建设完成后，TFM 将实现铜钴产量的倍增，具备铜 40 万吨、钴 3.5 万吨的生产能力，逐步实现优质铜钴矿的资源价值。
当量铜投资成本不足 1 万美元/吨，铜钴价格高景气下的内生增长更具备投资性价比。混合矿项目总投资 25.1 亿美元，资金来源为企业自筹和银行贷款，减少通过股权融资方式下对股本的摊薄。我们测算此次项目的吨矿建设成本为 202美元/吨、当量铜投资成本为 0.99 万美元/吨，远低于 2016 年可研中吨矿建设成本 712 美元/吨和 2.1 万美元/吨，我们预计也低于在目前铜价下的 20 万吨量级的铜矿的收购成本，在铜钴价格景气下的体内项目开发是当前时点更具性价比的投资。叠加 KFM 铜钴矿的新建，我们预计洛阳钼业 2025 年将具备 50 万吨铜、6 万吨钴的生产能力，届时成为全球前十大铜矿生产商和最大钴供应商。
风险因素：海外资产运营风险；金属价格波动风险；公司海外资产运营的风险；项目建设开发进度不及预期的风险。
投资建议：作为具备多元资产组合的矿业巨头，公司通过世界级资产 TFM 和KFM 的开发，在全球范围内与新能源行业领先企业的战略协同，料将成为能源金属中极具竞争力的参与者。维持公司 2021-2023 年归母净利润预测为45.13/60.31/72.88 亿元，对应 EPS 预测为 0.21/0.28/0.34 元。根据各业务行业可比公司的估值，给予公司 2021 年 A 股/H 股 40 倍/28 倍 PE，对应未来一年A 股/H 股目标价 8.35 元/股和 7 港元/股（维持），均维持“买入”评级。