核心逻辑：我们认为，市场对公司由单纯的矿山投资企业转型为投资运营双 ＃轮驱动的逻辑尚未充分认知，预计未来公司将以铜钴为矛，提供利润弹性，其余业务为盾，保证充足现金流，攻守兼备，建议重点关注。
一方面，市场对公司由单纯的矿山投资企业转型为投资运营双轮驱动的逻辑尚未充分认知。此前公司给市场的印象主要为精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就了显著的资源优势。由最初的钼钨起家，最终成就多元化的矿业巨头。此前公司的矿山运营能力与其投资能力相比显得并没有十分突出，收购资源后难以将资源优势充分转化为产量和成本优势。但是经过几年的沉淀，公司进行了管理层调整，提前完成 3 年 5 亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，新任总裁矿山管理出身，有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。且公司多个项目在近几年逐步投产带来产量增长，叠加低成本，高金属价格，业绩释放指日可待。
另一方面，预计公司未来将以铜钴为矛，提供利润弹性，其余业务为盾，保证充足现金流，攻守兼备。公司业绩中铜钴板块营收占比最大，收购 Kisanfu 后铜钴资源量进一步增长，短期 NPM 的 E26L1N 和 TFM 的 10K 项目达产带来产量增量，远期随着 Kisanfu 和混合矿开发，预计 2025 年公司将具备至少年产 47 万吨铜、6 万吨钴的生产能力，带来较大业绩增量。同时传统钼钨板块和铌磷板块盈利能力稳中有升，提供充足现金流。
行业方面，综合分析供需关系与库存，铜钴价格均有望维持高位运行。铜行业金融属性与商品属性共振，强需求为高铜价提供有力支撑，铜价有望高位运行。钴行业冶炼端进入去库存周期，供给偏紧，5G+新能源汽车拉动需求增长，供需错配下钴价开启上行通道。
盈利预测与评级：公司是国际矿业巨擘，具有较强的资源禀赋和成本优势，目前正处于战略转型期。未来预计公司将以铜钴为矛，其余业务为盾，从矿山投资企业转型为矿山投资+运营双轮驱动企业。随着疫情恢复，经济快速发展，铜钴需求强劲，供给不确定性强，看好价格维持高位运行。我们预计公司 2021-2023 年归母公司净利润分别为 46.37、53.74、69.20 亿元，EPS 分别为 0.21、0.25 和 0.32 元，对应最新股价（7 月 23 日）的 PE 分别为 32.88X、28.38X 和22.03X，维持公司“审慎增持”评级。
风险提示：铜、钴价格大幅下跌；项目进展不及预期；地缘政治风险等