中信银行披露2021 年1 季报，业绩增速略超我们预期，在上市股份行中排第5。2021Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长0.8%、-0.5%、8.2%，较2020A 变化-3.0pcts、-5.8pcts、+6.2pcts。业绩超预期的核心是拨备反哺+中收高增，息差收窄仍是主要拖累。Q1 拨备计提减少7.8%，主要是基数较高（去年Q1 同比增长16.5%），这也造成业绩增长远好于核心盈利能力PPOP 增长；手续费及佣金净收入同比增长24.0%，增速较2020A 大幅上升16.1pcts，历史看公司Q1中收波动较大，持续性待观察。Q1 主要的业绩拖累是去年息差收窄的滞后效应，其他非利息收入和成本收入比受基数影响也有一定负贡献，但预计Q2 后会缓解。
净息差下行或在经历最后一跃。2021Q1 测算净息差1.98%，较2020A收窄16bps，其中测算生息资产收益率下降21bps 至4.03%，计息负债成本率下行6bps 至2.22%。Q1 息差大幅下行主要是资产端收益率下行幅度较大，或是受按揭集中重定价和对公贷款投放较多的影响。
资产端：贷款和投资类资产占比提升，贷款投放对公为主。1 季度末，贷款较年初增长3.8%，投资类资产较年初增长8.2%，生息资产较年初增长3.7%，贷款和投资类资产占生息资产的比重升至60.4%（环比提升0.06pcts）和29.4%（环比提升1.21pcts）。新增贷款主要为公司贷款，公司和零售贷款所占比重分别为85.2%和25.3%。
负债端：加大主动负债配置，存款以对公派生为主。2021Q1 存款较年初增长2.6%，同业负债（含NCD）较年初增长11.4%（其中同业存单增长39.6%），计息负债较年初增长4.0%，存款竞争加剧下增加主动负债配置。新增存款结构中对公占比较高，对公和零售分别占69.8%和14.6%，对公投放带动对公存款增长较好。
资产质量改善，连续2 个季度不良贷款实现“双降”。不良贷款率已连续2 个季度下降，20 年9 月末、12 月末、21 年3 月末不良贷款率分别为1.98%、1.64%、1.54%，1 季度环比降10bps。风险抵补能力提升，拨备覆盖率提升14.2pcts 至185.9%。Q1 测算不良新生成率1.05%，环比2020A 下降86bps，同比2020Q1 下降36bps? 投资建议：公司ROE 和资本充足率相对占优，值得投资者关注。预计公司21/22 年归母净利润增速为8.4%/10.5%，EPS 为1.02/1.14 元/股，BVPS 为10.35/11.27 元/股，股价对应21/22 年PE为5.06X/4.55X，PB 为0.50X/0.46X。我们给予公司21 年0.6 倍PB，对应合理价值6.21 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为4.88 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8335），均维持“买入”评级。
风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。