核心观点：
公司披露2020 年年报和2021 年一季报，20 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长6.2%、4.3%、5.2%，21Q1 营收增速放缓，PPOP负增，主要是受到债市波动影响，相关交易性金融资产估值下降，造成公允价值净损益同比下降，拖累营收表现。我们测算，简单剔除公允价值变动损益后，21Q1 营收、PPOP 同比增长达到了8.7%、6.5%。实际上，债市交易浮亏只是波动性因素，公司真实经营情况稳中向好，净利息收入同比增速连续三个季度持续回升，理财、投资银行、交易银行及零售代销业务相关中收快速增长，20A/21Q1 净手续费收入同比增长高达25.0%/58.2%。
纵深推进大零售+交易银行两大战略，助于息差稳定运行。20A 净息差1.86%，与19A 持平，21Q1 净息差上升至1.96%。（1）资产端，20A贷款、投资类资产同比增速为18.6%、7.1%，占生息资产比重44.9%、44.1%，20A 生息资产收益率4.60%，较19A 下行19bp。（2）负债端，20A 存款增速12.9%，得益于结构性存款等高息存款的压降以及大零售战略与交易银行战略实施带来的存款结构优化，存款成本率较19A 降低30bp，带动计息负债成本率下行20bp。（3）展望21 年，信贷资源向零售板块倾斜以增加贷款收益，板块间联动加强以拓宽存款来源、优化存款结构，预计息差走势将保持稳定。
资产质量优秀，资本补充打开发展空间。20Q1 不良率0.91%，与20A持平；拨备覆盖率393.85%，较20A 上升2.09pct，资产质量居行业前列。20A 末，逾期90 天以上贷款与不良贷款比例较19A 下降9.8pct至76.2%，不良认定加快，21Q1 关注贷款率1.29%，环比20A 上升0.08pct。我们测算，20Q1 不良生成率0.40%，较20A 回落0.79pct，对公司未来资产质量保持信心。定增完成后，20A 核心一级资本充足率提升至9.97%。目前，200 亿元可转债已通过证监会审核，若后续能实现转股，将进一步提升核心一级资本，为未来较高增速的业务发展提供动力保障。
投资建议：公司基本面稳健，盈利能力强，区位优势显著，资产质量优于可比同业。预计公司21/22 年归母净利润增速为13.5%/15.1%，EPS为1.49/1/71 元/股，BVPS 为10.80/12.08 元/股，当前A 股股价对应21/22 年PE 为6.67X/5.79X，PB 为0.92X/0.82X。公司20 年定增完成、新任行长到位，估值不利因素消除，后续随着大零售和交易银行两大战略全面推进，经营再上新台阶，估值具备提升空间，给予公司2021 年PB 估值1.0X，合理价值10.80 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化，区域存款竞争加剧。