核心观点：
业绩强劲，手续费高增。2021Q1 公司营收、PPOP、归母利润分别同比增长10.75%、9.56%、13.67%，继续保持较高的增速。从业绩贡献拆分来看，规模扩张、净息差、净手续费收入和拨备计提形成正贡献，其他收支形成负贡献（见图2）。营收结构上，得益于投资银行和财富银行相关收入实现较快增长，手续费净收入同比大幅增长34.25%，带动非息净收入占比继续提升。
规模扩张方面，同比来看，2021Q1 末公司生息资产同比增长7.9%，增速环比下降2 个百分点。环比来看，2021Q1 末生息资产较年初增长约1.8%，公司规模扩张放缓。资负结构上，资产端贷款继续保持较高增速，贷款在生息资产中占比继续上升，投资类资产有所收缩。负债端计息负债中存款占比稳定，其中活期存款占比有所提升。整体看公司资负结构更加稳健，预计公司息差环比保持稳定。
资产质量继续向好，不良生成明显下降。2021Q1 末公司不良贷款余额491.93 亿元，较年初减少4.63 亿元，不良贷款率1.18%，较年初下降0.07 个百分点；关注类贷款占比1.27%，较期初下降0.1 个百分点。
我们测算，2021Q1 公司不良净生成率仅0.25%，同比和环比均大幅下降。2021Q1 末，公司拨备覆盖率较年初提高28.69 个百分点至247.52%，拨贷比较年初提高0.18 个百分点至2.92%，风险抵补能力持续提升。
资本内生能力向好。2021Q1 末公司核心一级资本充足率9.42%，环比上升0.09pct。Q1 加权平均净资产收益率（ROE）同比提高0.17 个百分点至4.40%，年化后ROE 为17.6%，扣除分红后ROE 重新超过风险加权资产增速，公司资本内生能力向好。
投资建议：公司业绩强劲，资产质量夯实，“商行+投行”战略效果显现，地位巩固。金融市场化趋势滚滚向前，兴业银行顺应历史潮流，坚守比较优势，坚定执行“商行+投行”战略，最终将能收获差异化战略的果实，当前战略价值被大幅低估。公司是绿色金融标杆银行，碳中和趋势有望为公司带来新增长点。预计公司21/22 年累积归母净利润增速分别为15.98%和16.44%，EPS 分别为3.58/4.19 元/股，最新收盘价对应21/22 年PE 分别为6.21X/5.30X，PB 分别为0.78X/0.70X。随着兴业银行战略顺利推进，绿色金融久久为功，兴业银行有望从估值折价逐步走向溢价，我们认为可以给予公司2021 年1.1 倍PB 估值，测算出合理价值31.32 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。