21Q1 收入、归母净利润表现良好。2021Q1 营收71.58 亿元，同增21.65%，归母净利润19.53 亿元，同增21.13%，扣非后归母净利润18.95 亿元，同增20.58%。我们认为一季报收入、业绩均保持较高增长，主要系同期基数较低，且餐饮渠道逐渐恢复所致。合同负债24.75 亿元，同减1.55%。经营性现金流量净额-1.23 亿元，同减129.68%，主要系采购支出增加所致。
内部挖潜消化成本端压力。2021Q1 毛利率40.94%，同减4.88pct，销售费用率5.7%，同减4.92pct，我们预计主要系新收入准则将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致，毛销差35.24%，同增0.04pct。管理费用率4.07%，同增0.53pct。财务费用率-1.58%，同减0.03 pct。净利率27.32%，同减0.11pct。我们预计2021 年公司将面临一定成本压力，特别是大豆、石油等大宗商品价格出现较大幅度上涨，公司将通过加大内部挖潜、加快市场发展、优化产品结构、加快新业务发展等措施，进行降本增效。提价上，因餐饮行业尚未恢复到疫情前水平，公司认为2021 年尚不具备提价条件。
陆续推出新产品。分产品看，酱油营收40.98 亿元，同增17.62%，调味酱8.83 亿元，同增20.80%，蚝油营收11.69 亿元，同增21.30%。公司在坚持优先做好酱油、蚝油、发酵酱三大核心品类发展的同时，加快新业务、新渠道、新品类的拓展，推出了食用油、火锅底料，裸酱油、快捷复合调味品等产品。
渠道持续加密。线下营收67.53 亿元，同增22.46%，线上营收9.70 亿元，同增22.70%。分区域看，东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为13.03 亿元/13.54%、11.44 亿元/14.67%、16.33 亿元/29.23%、18.79 亿元/31.95%、8.89 亿元/17.14%。经销商数量较2020 年末净增加284 家至7335家。
盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年EPS 分别为2.34/2.69/3.10 元，相关可比公司2021 年PE 在37-80 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司2021 年70-75 倍PE，对应合理价值区间163.8-175.5 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。