一、事件概述
4 月29 日公司发布2021 年一季报，报告期内实现营收71.58 亿元，同比+21.65%；实现归母净利润19.53 亿元，同比+21.13%，基本EPS 为0.6 元。
二、分析与判断
21Q1 顺利开局，新品类与新市场表现靓丽
21Q1 公司实现营收71.58 亿元，同比+21.65%。正如我们此前判断，由于20Q4 公司降速过线完成任务，21Q1 渠道库存水平良好，同时得益于春节备货延迟叠加低基数，一季度收入端顺利实现开门红。分产品看， 21Q1 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比+18%/21%/21%，三大品类环比与同比均有提速，其中酱油主要受益于渠道精耕，调味酱则得益于产品优化与渠道提效，蚝油主要系21Q1 得到较多营销支持；此外，复合调味品等其他业务收入同比+43%，增长势头良好。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部分别同比+14%/15%/29%/32%/17%，预计南部大本营提速主要得益于“就地过年”政策导致当地消费需求旺盛；东部市场增速环比放缓，或与渠道调整库存水平有关；中部、北部与西部等新兴地区增速明显高于整体，主要归功于收入基数相对较低以及持续加大渠道下沉与裂变力度。经销商方面，21Q1 末较20 年末净增加284 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加48/39/53/74/70 家，新兴市场仍在持续推进渠道下沉与裂变。
内部挖潜与严格控费，盈利能力维持稳定
21Q1 公司归母净利润为19.53 亿元，同比+21.13%，与收入端增速基本一致。毛利率：
21Q1 毛利率为40.94%，同比-4.88ppt，主要系运费调整至成本项所致，虽然一季度行业面临一定成本压力，但公司通过内部挖潜、优化产品结构等措施予以对冲。21Q1 毛销差同比扩大0.04ppt，整体保持平稳。净利率：21Q1 归母净利率为27.29%，同比-0.12ppt，下降幅度在可控范围之内。费用率：21Q1 销售费用率5.70%，同比-4.92ppt，主要系运费转移至成本项及严格控制营销费用所致；管理费用率1.15%，同比+0.05ppt；研发费用率2.92%，同比+0.48ppt；财务费用率-1.58%，同比-0.03ppt，整体表现稳定。
预计2021 年稳健增长，长期成长性与确定性兼备展望2021 年，收入端：我们认为公司将持续推进渠道下沉与裂变，同时三大品类稳健增长叠加复合调味品等新品放量，全年收入同增16%的目标有望完成。利润端：虽然公司此前公告不提价，但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施，以及通过加强精益生产来对冲成本压力，最终推动净利率边际改善。长期看，品类与渠道双轮驱动，坚定看好公司业绩持续释放。产品：持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类，同时加快醋、料酒等新品类研发和培育，并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油（并购安徽燕庄）、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度；渠道：公司未来将继续推进渠道下沉裂变，通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。
三、投资建议
预计2021-2023 年公司实现营收 264.60 /307.20 /354.51 亿元，同比+16.1%/16.1%/15.4%；实现归母公司净利润75.76 /88.39 /102.64 亿元，同比+18.3%/16.7%/16.1%，折合 EPS 为2.34 /2.73 /3.17 元，对应 PE 为 71/61/52X。调味品可比公司对应 2021 年预期平均估值约为52 倍（算数平均法，wind 一致预期），公司预期估值略高于可比公司估值水平。
考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示
原材料价格上涨超预期，渠道下沉与裂变不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧等。