2020 年持续高分红，分红比例达78.7%，21Q1 低基数下增速较快公司4 月27 日披露20 年与21Q1 财报：20 年营收/归母净利/扣非归母净利104.7/14.4/11.9 亿元，分别同比+2.1%/+12.6%/-2.6%，分红比例78.7%，股息收益率6.0%。21Q1 营收/归母净利/扣非归母净利21.0/2.6/2.57 亿元，分别同比+36.5%/+30.1%/+31.1%，去年同期低基数下业绩较快增长。我们预计公司21-23 年归母净利15.87/17.50/18.83 亿元，给予公司21 年PE15X，对应目标价13.25 元（前值11.57），维持“买入”评级。
出版、发行、物资全面增收
公司20 年营收逆势同增2.1%，21Q1 营收21.0 亿元，同增36.5%，较19Q1亦有13.9%的增长。出版业务上，公司持续加大对一般图书的资源投入，20 年营收29.9 亿元，同增6.8%，毛利率35.5%，同比+1.84pct；发行业务上，公司深入C 端市场，匹配上下游产品需求，2020 年营收78.5 亿元，同增2.8%，毛利率30.2%，同比+0.58pct；物资业务营收利润再创新高，2020 年营收14.9 亿元，同增6.4%，毛利率3.7%，同比-0.33pct。
印刷、媒体业务有所下滑，数字教育发展势头良好疫情大背景下，其他主营业务有所下滑，20 年印刷/媒体/数字出版/金融服务营收9.4/7.2/1.8/3.6 亿元，分别同比-7.2%/-4.0%/-42.3%/-6.3%，但印刷与报媒等业务净利增加。20 年公司数字教育发展良好，天闻数媒ECO 云开放平台用户数达到898 万；贝壳网注册用户数达485 万，同增89 万，App累计下载次数达278 万；中南迅智移动端注册用户达418 万，同增68 万。
毛利率、期间费用率整体相对稳定
公司毛利率季节性波动，整体趋势向好，20 年达41.1%，同比+1.1pct；20Q1毛利率42.2%，同比-4.5pct，主要因物资业务增量较大且毛利率相对较低，属于结构性变化。2020 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.4%/12.6%/0.5%/-1.2%，同比分别+1.30/+0.35/-0.01/-0.01pct，销售费用增加主要系公司为保障学生课前到书，将集中收发改为分单配送，21Q1已逐渐下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/12.8%/0.5%/-1.2%。
主营业务稳健发展，维持“买入”评级
公司主营业务稳健发展，我们预计公司21-23 年归母净利15.87/17.50/18.83亿元，对应EPS 0.88/0.97/1.05 元，参考可比公司21 年Wind 一致预期平均PE 12.8X，考虑公司行业龙头地位及较高分红水平，给予公司21 年PE15X，对应目标价13.25 元（前值11.57），维持“买入”评级。
风险提示：出版及发行业务不及预期，数字教育产出低预期等。