公司改革红利不断释放，长期发展潜力充足，维持“买入”评级五粮液发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年实现营收573.2 亿元，同比+14.4%，归母净利润199.6 亿元，同比+14.7%。2021Q1 实现营收243.3 亿元，同比+20.2%，归母净利润93.2 亿元，同比+21.0%。后续公司在提升团队管理效率和执行力、增强渠道掌控力、挖掘品牌内涵等方面，将释放更多潜力。考虑到产品结构变化有利于均价提升，上调盈利预测，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为240.6 亿元（+39.4）、277.6 亿元（+46.0）、328.9亿元，EPS 分别为6.20 元(+0.13)、7.15 元(+0.03)、8.47 元，同比分别增长21%、15%、19%，当前股价对应PE 分别为46.1、39.9、33.7 倍，维持“买入”评级。
2020 年价格贡献大部分增量，预计2021 年将实现量价齐升2020 年五粮液主品牌收入441 亿元，同比+13.9%，实现销量2.8 万吨，同比+5.3%，均价同比+8.2%。系列酒收入83.7 亿元，同比+9.8%，销量13.2 万吨，同比下降4.6%，系均价同比+15.1%，2020 年收入提升主要由价格增加贡献。展望2021 年，主产品方面公司将持续提升团购渠道占比，同时导入更高价格的个性化产品、打造卡位2000 元价格带的经典五粮液。系列酒方面，持续推进产品瘦身与结构升级，量价齐升趋势延续。
回款节奏变化导致预收款下降，现金流表现靓丽一季度末合同负债下滑42.15%至49.9 亿元，主要系2020 年末经销商集中提前打款，本季度动销旺盛，转确认收入所致。一季度公司销售现金流入210.65 亿元，同比+66.04%，致使经营性现金流净额55.1 亿元，较2020 年同期大幅改善。
毛利率基本持平，各项费用率变化不大，净利率保持平稳2021Q1 毛利率76.43%，同降0.1pct；营业税金比率为13.73%，同比+0.41pct，主要是生产节奏加快所致；销售费用率下降1.46pct 至7.09%，管理费用率增加0.44pct 至3.91%，属于正常经营波动。随着后续团购渠道占比提升以及个性化产品发售，毛利率有望呈提升趋势。
风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。