公司披露年报和一季报，20 年收入/利润增长14%/14%，穿越周期稳定收官。21Q1收入收入/利润增长20%/21%，开门红高质量兑现，奠定全年稳增基础。公司千元价格带绝对品牌优势和大商资源撬动企业发展杠杆。数字化赋能渠道精细化管控，下沉市场仍有扩展空间。超高端新品进一步强化品牌力，系列酒调整再出发，看好价涨量增，给予21-23 年EPS 6.31、7.38、8.60 元，目标价332 元，对应22 年45X，维持“强烈推荐-A”投资评级。
20 穿越周期，十三五稳定收官。公司20 年收入利润分别为573.21 亿/199.54亿，同比增长14.37%/14.67%。其中，20Q4 收入利润分别为148.28 亿/ 54.09亿，同比+13.92%/+11.34%，实现平稳增长。毛利率、销售费用率双降。现金流方面，20Q4 现金回款240.9 亿，同比增长15.9%，与Q4 收入水平相近。
20 是十三五收官之年，虽然遭遇疫情，但受益于高端消费稳定、公司自身能动性增强，穿越周期，实现稳定收官。
双轮驱动稳健成长，改革继续深化。分产品看，高端量价齐升，实现收入440.6亿（ +13.92%），其中销量28139 吨（+5.28%），吨单价+5.49%。系列酒收入83.73 亿（+9.81%），销量132304 吨（-4.60%），吨单价+32.36%，预计与品牌梳理结构调整有关，去年疫情致场景影响下表现实属不易。20 年人工费用同比增长41.9%，员工激励进一步优化。从多个指标看，五粮液20 年改革成效在报表中充分体现。
Q1 业绩符合预期，现金回款靓丽，盈利质量强。一季度收入业绩分别增长20.19%和21.02%，基本符合预期。但销售回款增长66%，表现非常亮眼，与公司动销强劲的终端反馈符合。一季度末预收账款（合同负债科目）49.86亿，环比减少36.33 亿（20Q1 环比减少77.61 亿）。较好的现金指标代表了报表的盈利质量较强，我们判断利润表留有余力。毛利率略降0.1pct 至76.43%，与产品结构变化有关（系列酒恢复）。税金及附加率13.73%（-0.41pct），销售费用率7.09%（-1.45pct），与19 年水平接近，管理费用率4.07%（+0.46pct）。
全年展望：开门红奠定稳增基础，品牌优势引领量价均衡增长。公司21 年维持营业总收入两位数增长目标。一季度公司品牌优势凸显，开门红高质量兑现，为后续量价策略奠定基础的同时，预计利润表仍留有余力。二季度淡季严格控货，计划外打款力挺批价上行，当前批价990 元，渠道利润扩大至100，保守估计下半年企稳千元形成催化。千元价格带扩容背景下，酒企纷纷布局，公司不会牺牲量强行挺价，继续发力开拓团购客户，同时数字化赋能渠道精细管控，精准优化配额，寻求量价均衡增长以完成全年目标。
投资建议：现金回款大增，成长潜力好于表观，维持 “强烈推荐-A”评级。公司二次创业改革成效充分体现，控盘分利渠道利润持续扩大，20 年疫情之下穿越周期，收入/业绩增长14.37%/14.67%，实现稳健收官。21 年动销加速，春节开门红高质量兑现，Q1 收入/业绩增长20.19%/21.02%，奠定全年稳增基础。公司千元价格带绝对品牌优势和大商资源撬动企业发展杠杆。数字化赋能渠道精细化管控，下沉市场仍有扩展空间。超高端新品进一步强化品牌力，系列酒调整再出发，看好价涨量增，给予21-23 年EPS 6.31、7.38、8.60元，目标价332 元，对应22 年45X，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、改革进度不达预期